为什么大多数加密代币，注定无法复利（转）

在市场剧烈波动的背景下，本文聚焦于一个基础的问题：加密资产是否具备真正创造长期财富的复利机制。作者通过将代币与传统股权对比指出，多数代币更像高波动的「息票资产」，缺乏再投资与资本配置能力，而真正能够持续积累价值的，往往是利用区块链与稳定币基础设施降低成本、提升效率的企业。

这并非对区块链技术的否定，而是对当下代币经济结构的冷静审视。在协议尚无法像公司一样留存并复利价值之前，资本更可能流向具备现金流和复利能力的企业股权。文章的核心判断很直接：技术会先普及，财富则属于最早把技术变成复利机器的人。
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以下为原文：
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1 A* m; s( m. u% r1 D+ x, z我是在加密市场正经历一轮崩盘时写下这些文字的。比特币一度跌至 6 万美元，Solana 回到了当年 FTX 破产清算时的价格区间，以太坊则在 1800 美元左右。我就不展开那些「永久看空派」的论调了。
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这篇文章关注的是一个更底层的问题：为什么代币无法实现复利式增长。
2 D  p$ q& o. j4 ^
价格当然会从这里反弹。也会有人说我是在「给坟头跳舞」。核心论点很可能会被短期的价格波动所掩盖。但还是说吧。

过去几个月里，我一直在强调（哪怕因此被贴上「中庸派」的标签）：从基本面来看，加密资产整体被高估了；梅特卡夫定律并不足以支撑当前的估值水平；采用率和价格完全可能在多年时间里持续背离。
4 X7 a; l9 h; o2 i
# V: ~3 l2 l, Y- a6 v8 x0 @0 Q8 o「亲爱的 LP 们，稳定币交易量增长了 100 倍，但我们的回报只有 1.3 倍。感谢你们的信任与耐心。」
2 |' M( }/ F6 \; }$ Z. W$ h7 p7 c

最强烈、也最常见的反驳是什么？

「你太悲观了。你根本不理解代币代表什么。这是一个全新的范式。」
. x* {3 t, P$ o
6 Y! l8 B& }' h0 j* A. F我非常清楚代币代表什么。问题恰恰在这里。

复利机器
( v* i  s5 m; C% `8 C' V伯克希尔·哈撒韦的市值约为 1.1 万亿美元。
+ ~5 Q  V3 T* g  I2 i; d" t
+ A3 J) c6 J1 Y8 R1 V4 }3 P2 D+ A这并不是因为巴菲特次次择时完美，而是因为——它会复利增长。
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每一年，伯克希尔都会把赚到的钱再投入新的业务、扩大利润率、收购竞争对手、提升每股的内在价值。价格只是结果，最终、不可避免地跟上来，因为底层的经济引擎在持续变大。
& C" O$ A; ~7 ^
这就是股权的本质。它是一台「再投资机器」的索取权。
' Q. g, x" z9 F2 \+ A( O
管理层拿到利润，进行资本配置：投增长、降成本、回购股份。
) [" B" r2 R* K% D" h
6 P' x! g6 I0 U7 w- @每一个正确决策，都会成为下一个决策的基础，层层叠加，形成复利。

1 美元以 15% 的年化复利 20 年 = 16.37 美元

1 美元以 0% 的年化复利 20 年 = 1 美元
  \4 t% V4 k+ T+ n- c% {
股权，能把 1 美元的盈利变成 16 美元。代币，只能把 1 美元的手续费变成 1 美元的手续费。
  o+ I- n( @) `9 Q: a
把机器拿出来看看
当一家私募基金（PE）收购一家每年产生 500 万美元自由现金流的企业时，内部发生了什么？
8 x. e' J8 ?+ M2 ^+ L. a8 ]
1 `! n8 L; q( A5 x3 Y0 q第 1 年：500 万美元 FCF。管理层进行再投资：研发、稳定币金库通道、偿还债务。三项决策。

第 2 年：这些决策开始见效，FCF 变成 575 万美元。

第 3 年：收益继续滚入下一轮决策，FCF 变成 660 万美元。

这就是 15% 复利增长的企业。
* x. G! e/ t) b, R! N
500 万变成 660 万，不是因为市场情绪高涨，而是因为有人在做资本配置决策，而且每一轮决策都会喂养下一轮。
0 Y# Q7 Y5 k6 A
坚持 20 年，500 万会变成 8200 万。
/ I8 a5 r: x9 {0 ^+ \
0 p" k5 W- e  H: {, X/ o' l% x- t现在，看看一个年手续费 500 万美元的协议内部发生了什么：
. X/ P; y. p& @
第 1 年：500 万手续费，分给质押者。没了。
4 v7 P8 [3 _9 F; ]) J* V
第 2 年：也许还有 500 万。如果用户还来。没了。

第 3 年：取决于赌场里还有没有人。

没有任何东西在复利增长。

因为第 1 年根本没有再投资，也就不存在第 3 年的飞轮。补贴和 grant 远远不够。

- z9 A" Y9 [3 q2 ]' }5 U代币本来就是被设计成这样的
这不是意外，而是一种法律策略。

" P( q( v+ `& F  m' i回到 2017–2019 年，SEC 正在追杀一切「看起来像证券」的东西。几乎所有给协议团队提供建议的律师，都会说同一句话：千万别让代币看起来像股权。
( y/ B' n6 l. U
于是有了这一整套设计原则：
  c0 P% \+ P( B: k5 ?
没有现金流索取权 ——避免像分红
1 ^. q- z# p' L* A- Z# X% m  ?
没有对 Labs 实体的治理权 ——避免像股东权利
: e/ w: D9 O1 z+ @9 |) W. A
! T; @# y. K0 Z没有留存收益 ——避免像公司金库

质押奖励被描述为「网络参与」 ——而不是收益率
( n8 D7 g2 T+ J1 O9 J8 V
1 c. O3 ^" Y- h& V1 t2 k1 E0 F# f这套设计奏效了。大多数代币成功避开了证券认定。但它们也因此，避开了所有能产生复利的机制。
( \9 K, H2 }: J/ Y
整个资产类别，被刻意设计成：无法做那一件真正能长期创造财富的事。
- K& L) h9 I2 Z% {* |5 Q
/ y& d! \! R& D* B: Q0 cLabs 拿着股权，你拿着「息票」
几乎每一个大型协议，旁边都有一个营利性的 Labs 公司。
+ w# [% ^0 a6 K. s* V
# j* A- I  T& Z7 p3 Q* {: t' G8 y  z7 LLabs 负责：写代码、控制前端、拥有品牌、掌握企业级合作关系

3 i# [2 _+ S' ?- p* e6 Z5 U# u$ V而代币持有者呢？得到的是：治理投票 + 对手续费的浮动索取权。
- T) d, F, \: I
模式在各处一模一样：Labs 拿走 人才、IP、品牌、企业合同、战略选择权；代币持有者拿到 随网络使用波动的「浮动利息」，以及对 Labs 越来越不在意的提案投票权
+ a0 t8 x8 e! q, j- H; j
0 R" \. D0 h# {7 w' N) _4 Q这并不奇怪。
0 S8 ?$ m& b' K' [6 Q+ V) I
当有人收购一个协议生态（比如 Circle 收购 Axelar 团队），他们买的是 Labs 的股权，而不是代币。
) [3 u) n/ D3 A4 P# \( y" i
/ g! p3 |& s+ I; Y因为，股权会复利，代币不会。

& _% c$ U+ L5 X1 C& b6 O9 S3 k4 _没有方向性的监管，必然带来扭曲的结果。

/ Y& o- j/ y& b2 G你真正拥有的是什么？
把叙事剥掉，把价格波动剥掉，看看一个代币持有者实际拿到的东西。
% e) p5 _: ~7 Q6 g& |( N
( \, a: l4 [& }0 A' ]! r以 ETH 为例：质押 ETH，年化 3–4%，收益来自网络通胀曲线，并随质押率动态调整。质押的人越多，收益越低；质押的人越少，收益越高
; r7 D7 g) M1 [% l/ V, {  i% s" v5 q
这是什么？一个与协议规则绑定的浮动利率息票。
) O: [5 ~5 k/ ?' D* s. w
这不是股权。这是债券。
6 k" E% z+ S/ K$ t( W
6 ]* V# H, _# R2 l1 c% t0 w0 K& V是的，ETH 价格可以从 3000 美元涨到 1 万美元。但垃圾债在利差收窄时也能翻倍。这并不会让它变成股权。
' u/ @0 v9 ~: V9 I+ A
5 u" b' L8 f% \: h2 D" T真正的问题是：你的现金流，通过什么机制增长？
/ L# M3 E: [& N0 ]4 w/ v  v
股权：管理层再投资并复利
3 i- L! m" ^3 L2 \  {
增长 = ROIC × 再投资率
! H) Z) H0 q8 k1 r
你参与的是一个不断扩张的经济引擎

& l9 V9 v2 o2 |' T代币：现金流 = 网络使用 × 手续费率 × 质押参与率
# M+ `* J1 x2 |6 w+ r% Z, r
你拿到的是随区块空间需求波动的息票，没有再投资机制，没有复利引擎，价格波动让人误以为自己持有的是股权。
# c6 l* U; R! O
# K5 A$ X0 S2 \经济结构却清楚地表明：你持有的是固定收益，只是波动率高达 60–80%。

这是最糟糕的组合。
* I7 }( T$ T, ~! w* _
择时的幂律 vs 复利的幂律
这就是为什么，在当前形态下，代币无法持续积累价值、无法复利。市场正在意识到这一点。
6 Y/ |" l8 I2 k7 s2 [5 T1 I1 ^
它并不愚蠢，于是开始转向加密相关的股权资产：先是 DATs（后面会谈），然后是那些真正用这项技术降成本、增收入、做复利的公司。
6 K& G1 U$ g9 t/ E* G
; l3 H2 n. x1 \. D' g加密世界的财富创造，遵循的是「择时的幂律」。
. b) `8 z* i7 V- ^& M
7 O8 e8 P3 I+ r, e6 b赚到钱的人，都是买得早、卖得准。我的个人投资组合也是这样，我们称之为 liquid venture，是有原因的。

! |! v, J% {3 }6 X! Q9 Z4 I股权世界的财富创造，遵循的是「复利的幂律」。

, d) _3 B! ~! v) z+ }" \巴菲特不是精准择时买入可口可乐，而是买了，然后让它复利 35 年。

在加密市场里，时间是你的敌人：拿太久，收益会蒸发。高通胀曲线、低流通高 FDV、需求不足、区块空间过剩，都在侵蚀回报
4 ?( X( _2 r; L2 }0 e
+ m% Y3 i1 @! G7 m& FHyperliquid 是少数例外。
4 j: _/ t5 t) L
% Q" m/ r: M; _( f# ~4 Y0 D5 W在股权市场里，时间是你的朋友：复利资产持有得越久，数学越站在你这边

# x! F) n2 R) n8 c) h- K6 [加密奖励的是交易者，股权奖励的是所有者。
) G9 A: E" m/ A$ C; K7 l+ e
而现实是：富有的所有者，远远多于富有的交易者。
( O4 e# q4 t- |7 E4 f
1 W# f+ ~1 D  O) N0 Z& R! g$ h为什么「直接买 ETH」不是答案
0 m% F* ^2 y; q8 G/ N; b- o0 g% }, M我之所以反复算这些账，是因为每一个 LP 都会问：「那为什么不直接买 ETH？」

6 k7 Y0 r# z: C! k* s9 i; s拉出一个真正的复利机器：Danaher、Constellation Software、伯克希尔。
4 l$ A- L) G( a1 N1 _
$ A5 s' ~9 E& ?: I) D7 H! a再拉出 ETH 的走势图。
, Z0 x7 i" ^- o' f( j7 R
复利型公司，曲线稳定向右上，因为引擎每年都在变大。

ETH：暴涨、暴跌、再暴涨、再暴跌。
9 B; F: a8 x2 I. K; D1 n( ]5 e
最终的累计回报，完全取决于你什么时候进、什么时候出。

7 E1 X2 H  s5 z  A) o: {2 M. H两张图也许最后停在同一个位置。
5 X2 o" C3 t: y, y9 _$ n4 k
- N* q  G5 a7 d$ ?. E6 e但：一张图让你睡得着，另一张图要求你成为先知。「长期持有胜过择时」，人人都懂。问题在于：你能不能真的长期待在市场里。
2 s- ^  C) S  F+ I: K% E, f9 L) Y
( \( S) a: P7 Z7 D4 s" P  x/ y8 {( g股权让这件事容易得多：现金流给价格托底、分红付你等待的时间、回购在你持有时持续复利

加密市场却异常残酷：手续费枯竭；叙事切换；没有底，没有息票；只有信仰 (HODL)
# m! X6 Y8 H. @* f+ X+ U+ n9 P
我宁愿做一个所有者，而不是一个先知。

; N) O/ l, F7 l3 w& Y- J! M: z
这笔交易
如果代币无法复利，而复利才是财富创造的核心机制，那么结论其实已经写好了。
! S" j( S$ m6 M; t! u
互联网创造了数万亿美元的价值。最终这些价值流向了哪里？
  K/ Y( U0 Z. X1 ?) i
不在 TCP/IP，不在 HTTP，也不在 SMTP。

6 ]1 n0 L' q5 W# O这些协议都是公共品：极其重要、极其有用，但在协议层本身几乎没有可投资回报。
! n3 {1 w- j4 Y6 C
价值最终流向了 Amazon、Google、Meta、Apple——那些构建在协议之上、并能够持续复利的公司。
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9 _$ e  C9 {$ x1 b- M9 t7 A加密世界正在重复这一韵脚。

8 a* v: J  x7 w5 ?) R/ F8 T2 s7 n稳定币，正在成为「货币的 TCP/IP」
稳定币正在成为货币世界的 TCP/IP：极其有用、被广泛采用，但协议本身未必能按比例捕获价值。
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Tether 是一家有股权的公司，而不是一个协议。这里面本身就藏着答案。

真正会成为「复利机器」的，是那些把稳定币轨道嵌入自身业务的公司——它们用稳定币来降低支付摩擦、改善营运资金、削减外汇成本。
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一个 CFO，如果通过改用稳定币跨境支付每年省下 300 万美元，这 300 万可以再投入到销售、产品、或还债中。这 300 万会复利。
1 G4 E( l# i" Q0 ~2 {$ C
$ ?: }2 g/ x+ X$ r. V7 M& @7 A而那个促成转账的协议呢？它收了一笔手续费。它没有复利。
% `1 e/ B3 A8 e8 t; q  x' }0 n
「胖协议」理论，正在被市场否定
3 A* |- p( V& i7 H. R( ^/ c1 O7 S「胖协议」理论曾认为：加密协议层会比应用层捕获更多价值。

! @. m' O5 G5 ]0 k/ Q- x七年后再看现实：L1 占据了 约 90% 的总市值，但其 手续费占比从 ~60% 跌到 ~12%；应用产生了 约 73% 的手续费，却只占 不到 10% 的估值
! S' e1 U) @9 ^4 C
市场并不愚蠢。但它仍然在惯性地抓着「胖协议」叙事不放。

* Z) t3 y. p/ Q  c& `- f下一章：加密赋能的股权
加密的下一阶段，将由加密赋能的股权来定义：拥有用户、产生现金流、有管理团队
3 m" T9 w3 B* _$ ]
* c* S; o" K3 M, w, g; ~能把加密技术用来降低成本、提高收入、提升复利速度
5 R: w- m2 A# \" l$ F! c5 Q
这些企业，将在长期里远远跑赢代币。

想想这个组合：Robinhood、Klarna、NuBank、Stripe、Revolut、Western Union、Visa、BlackRock
& `5 e* q" U* I* z
2 b- i7 v) K3 I这个「公司篮子」，跑赢一个「代币篮子」，几乎是确定性的。
& m+ K4 L. @8 v9 Q' ^* C
原因很简单：这些企业有真实的底：现金流、资产、客户，代币没有。当代币以极高倍数押注未来收入时，下行空间是残酷的
  J3 B# o4 X, y
3 }% ~5 V+ o* a0 N做多技术本身。对代币保持高度选择性。非常看多那些能把这套基础设施优势复利起来的公司股权。
( z, I: N3 f/ f( \  {2 n$ ?
最让人不舒服的部分
所有试图「修复」这个问题的努力，反而都在无意中印证这个论点。
- [' }5 ^" f/ b, W( _3 [. |% A
& Q2 ~1 v- }1 X1 n5 Q8 mDAO 一旦开始尝试真正的资本配置（MakerDAO 买国债、搞 SubDAO、任命领域团队）就在慢慢重造公司治理

- Y$ C# H  {9 w3 i$ R协议越想复利，就越不得不像一家公司。DAT、代币化股权包装器也解决不了问题。它们只是对同一现金流制造了第二层索取权，并与原有代币形成竞争。包装并不会让协议更会复利，它只是把经济利益从「不持有 DAT 的代币持有人」转移给「持有 DAT 的人」。

销毁 ≠ 回购。
" W, Y/ z' R, b) I, @% d# b, r
1 S6 ]9 z8 @9 X$ p0 z0 G$ Z- E( X+ ^ETH 的销毁，更像一个设定好温度的恒温器
4 R7 D, ^: V! c- r4 J( {+ |
Apple 的回购，是人在读天气、做判断
# P; E' O. R3 {5 x% v) P
7 I; B7 p' B% ^1 f' c0 S$ F真正能复利的，是智能的资本配置。规则不会复利。决策才会。
$ D, G, m' L# }8 P8 ?" b3 B. z
( n$ Z! F; O7 l监管，反而是最有意思的变量
代币今天无法复利，本质原因是：协议无法像企业一样运作。不能正式公司化，不能留存收益，不能对代币持有人做可执行的承诺

: K! }( ~3 v: P+ i) [《GENIUS Act》已经证明：国会可以在不扼杀代币的前提下，把它们纳入金融体系。
2 S0 a7 U0 A- S* ?
4 a7 S& a: L! W7 p当我们第一次拥有一个框架，允许协议使用「企业级资本配置工具」时，那将是加密史上最大的催化剂——比 ETF 还要大。
1 H: r0 X+ z* o2 c5 h: g+ h: J/ K7 C
在那之前，聪明的钱会流向股权。而「复利差距」，只会一年比一年大。

  p$ d, `+ s; g7 Q* k( E这不是在看空区块链
我要说清楚一件事：区块链是经济系统。它们极其强大，将成为数字支付与「代理型商业」的基础轨道。

, q) R* [- `  D  y: T我们在 Inversion 正在构建一条链，正是因为我们对此深信不疑。
. ~$ N8 B5 C2 k" ]* t1 v' m: J
问题不在技术。问题在代币经济学。今天的网络，是在「传递价值」，而不是「复利价值」。
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5 T. O: {9 |2 w' G. W这会改变。监管会演进，治理会成熟，终会有某个协议，学会像一家伟大的企业那样，留存并再投资价值

0 ^9 r5 L# g/ I, w0 D/ `$ M. _当那一天到来时，代币在经济实质上将等同于股权。复利机器也会真正启动。

+ w8 V/ R) P( A) n我不是在押注这个未来不会发生。我是在押注——它还没发生。
- t& j6 P5 }+ e; T  J
4 e' _, P6 I: D" B2 U" J在那一天到来之前，我会买那些用加密更快复利的公司。

我可能会在时间点上判断失误。
' s$ O" n' s" [6 N( v0 b, n
加密是一个高度自适应的系统，而这正是它最有价值的地方之一。但我不需要完全正确。

+ q' f/ ]& j. Y2 R0 f我只需要在方向上是对的：长期来看，复利机器一定会胜出。
$ j/ g$ S) ^* J/ ^
/ [- z$ f, E# r$ c  z: `" S这正是复利的美妙之处。

正如芒格所说：「令人惊讶的是，像我们这样的人，仅仅通过努力持续地不犯蠢，而不是拼命显得聪明，就获得了如此巨大的长期优势。」

加密，让基础设施变得廉价。财富，会流向那些利用这套廉价基础设施实现复利的人。
/ n; z1 O3 R2 W- [; i
互联网在 25 年前已经教过我们这一课。

现在，是时候行动了。
. y3 [: U! B% k6 l; @; [8 q  G

+ j! i6 A5 O5 S4 J- [2 k& _6 v5 t

这波跌得挺狠，感觉就像拿着高息债券却没地方再投钱，心累啊

确实，很多币看着热闹，其实连复利的基础都没有

天天还想着复利，人家都说圈一波就跑

这个倒也是可以去了解下看看啦。

本身就不是有价值的东西，凭什么要复利呢

崩到6万刀这会儿看这文真扎心，去年这时候还喊着all in呢

说白了，大多数币就是过山车票，复利？先活过熊市再说吧

现在市场确实波动太大了，想靠复利太难，只能看准赛道长期持有吧

有些时候也是会有注定了

稳稳的学习一下的事情啊。

这是相当的啊，也是没有办法的事

崩盘时还能冷静分析，这心态比抄底更重要啊