为什么大多数加密代币，注定无法复利（转）

在市场剧烈波动的背景下，本文聚焦于一个基础的问题：加密资产是否具备真正创造长期财富的复利机制。作者通过将代币与传统股权对比指出，多数代币更像高波动的「息票资产」，缺乏再投资与资本配置能力，而真正能够持续积累价值的，往往是利用区块链与稳定币基础设施降低成本、提升效率的企业。

这并非对区块链技术的否定，而是对当下代币经济结构的冷静审视。在协议尚无法像公司一样留存并复利价值之前，资本更可能流向具备现金流和复利能力的企业股权。文章的核心判断很直接：技术会先普及，财富则属于最早把技术变成复利机器的人。

( M5 v  n: k2 B+ s- I( D9 F以下为原文：
. ?) r% V$ N/ ]
  P6 D1 B( i( P; ?$ ?- q% q我是在加密市场正经历一轮崩盘时写下这些文字的。比特币一度跌至 6 万美元，Solana 回到了当年 FTX 破产清算时的价格区间，以太坊则在 1800 美元左右。我就不展开那些「永久看空派」的论调了。

- _$ S, Z! E# t3 C1 ?  a这篇文章关注的是一个更底层的问题：为什么代币无法实现复利式增长。
! T' B9 `4 y" x0 J/ Q, q
价格当然会从这里反弹。也会有人说我是在「给坟头跳舞」。核心论点很可能会被短期的价格波动所掩盖。但还是说吧。
: \3 i% {8 R# h3 F
过去几个月里，我一直在强调（哪怕因此被贴上「中庸派」的标签）：从基本面来看，加密资产整体被高估了；梅特卡夫定律并不足以支撑当前的估值水平；采用率和价格完全可能在多年时间里持续背离。
+ _( n( D/ h2 U& q! y) A
3 Z$ P6 }8 [" p" i「亲爱的 LP 们，稳定币交易量增长了 100 倍，但我们的回报只有 1.3 倍。感谢你们的信任与耐心。」


最强烈、也最常见的反驳是什么？
7 B  R+ A! C) \8 t2 r1 b, S
( G5 a! `+ i" X「你太悲观了。你根本不理解代币代表什么。这是一个全新的范式。」
& i7 i* [3 V0 o1 j* \  K* Y
我非常清楚代币代表什么。问题恰恰在这里。
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( y, C/ a  `! a" z* [; d7 g. G复利机器
+ X6 H2 r7 B9 P# S; \伯克希尔·哈撒韦的市值约为 1.1 万亿美元。
0 \2 \& |* U& S% ]( P, c6 Y8 i
9 l# ]/ i8 k! e0 P% ~: ]这并不是因为巴菲特次次择时完美，而是因为——它会复利增长。
5 G/ x" ^! x0 ~0 |' C
1 Q3 A: B& f) P4 {% W! Q每一年，伯克希尔都会把赚到的钱再投入新的业务、扩大利润率、收购竞争对手、提升每股的内在价值。价格只是结果，最终、不可避免地跟上来，因为底层的经济引擎在持续变大。

这就是股权的本质。它是一台「再投资机器」的索取权。
2 F" k/ r3 O* R" L5 L
7 h6 \3 }: J' b: ?管理层拿到利润，进行资本配置：投增长、降成本、回购股份。

* p5 p; f6 b: @8 q# [5 f' q每一个正确决策，都会成为下一个决策的基础，层层叠加，形成复利。
- s( d, N( q/ u& f
# ?9 N4 {3 G2 F7 y5 X0 N1 美元以 15% 的年化复利 20 年 = 16.37 美元

1 美元以 0% 的年化复利 20 年 = 1 美元
* }3 H( T5 M, G! F' x4 r& Q+ K
股权，能把 1 美元的盈利变成 16 美元。代币，只能把 1 美元的手续费变成 1 美元的手续费。

把机器拿出来看看
  t: o0 Z  B! M. H8 m0 O! F" A当一家私募基金（PE）收购一家每年产生 500 万美元自由现金流的企业时，内部发生了什么？

( x2 U$ z' A  V' |9 Y5 U7 S第 1 年：500 万美元 FCF。管理层进行再投资：研发、稳定币金库通道、偿还债务。三项决策。
  {  I) E, J: H9 O
" S- Q( i: P: s, k第 2 年：这些决策开始见效，FCF 变成 575 万美元。
0 m9 H6 C( k& X4 ?
& I/ s, k$ e4 E- B第 3 年：收益继续滚入下一轮决策，FCF 变成 660 万美元。
% `& O9 B: Y5 L7 r
这就是 15% 复利增长的企业。
" o, S% a- c8 I& z; f
500 万变成 660 万，不是因为市场情绪高涨，而是因为有人在做资本配置决策，而且每一轮决策都会喂养下一轮。
) G9 Q( x# y. ]0 ]% B
坚持 20 年，500 万会变成 8200 万。
& v. r$ o+ x  Q! i" |6 d1 T- B
现在，看看一个年手续费 500 万美元的协议内部发生了什么：

7 j; M+ F2 A* l, [5 T3 z0 E5 y第 1 年：500 万手续费，分给质押者。没了。

第 2 年：也许还有 500 万。如果用户还来。没了。

7 q# _+ c7 Y1 k$ B: b5 F2 a第 3 年：取决于赌场里还有没有人。
4 \" J" n& J5 M/ V. H+ y
没有任何东西在复利增长。

$ G7 v$ B1 _( K6 w. j. F) z因为第 1 年根本没有再投资，也就不存在第 3 年的飞轮。补贴和 grant 远远不够。
$ L/ ]' M9 C( I* ]
代币本来就是被设计成这样的
' y8 }% T; M; d2 Z/ S6 B( m这不是意外，而是一种法律策略。

6 @; R& }2 z; J/ l  ^' o回到 2017–2019 年，SEC 正在追杀一切「看起来像证券」的东西。几乎所有给协议团队提供建议的律师，都会说同一句话：千万别让代币看起来像股权。
  u! Q: N/ ?- f* H" d1 c
于是有了这一整套设计原则：

" f' p+ g. o( N* A% F; O没有现金流索取权 ——避免像分红

3 o9 Y) H0 P- a0 T" Q& ]! _没有对 Labs 实体的治理权 ——避免像股东权利
7 z+ \7 j: y% l/ X. b) ~( M5 @' w
4 x- L' y3 H, U没有留存收益 ——避免像公司金库

质押奖励被描述为「网络参与」 ——而不是收益率

' l: r' e2 V- Q# R2 j: v这套设计奏效了。大多数代币成功避开了证券认定。但它们也因此，避开了所有能产生复利的机制。

& P* y; r4 d! Z% ]- F3 ~整个资产类别，被刻意设计成：无法做那一件真正能长期创造财富的事。

& c/ Y3 w+ X2 ELabs 拿着股权，你拿着「息票」
7 G4 }& V' w& t几乎每一个大型协议，旁边都有一个营利性的 Labs 公司。
& T' Q2 }9 D. f5 _, T4 e
Labs 负责：写代码、控制前端、拥有品牌、掌握企业级合作关系
3 u3 f% d! v! t5 ]8 F5 {
! l: G. a9 B! d% f而代币持有者呢？得到的是：治理投票 + 对手续费的浮动索取权。
) `+ w5 k# n# Z5 b7 s1 |; x4 p' o
模式在各处一模一样：Labs 拿走 人才、IP、品牌、企业合同、战略选择权；代币持有者拿到 随网络使用波动的「浮动利息」，以及对 Labs 越来越不在意的提案投票权
: a1 g% D0 j" Z# `" e
; ~$ E3 o" X& Z' F! y6 Q这并不奇怪。

当有人收购一个协议生态（比如 Circle 收购 Axelar 团队），他们买的是 Labs 的股权，而不是代币。
4 Q+ G/ v6 F# G0 e' L
* W/ I" Z0 g% W! [! u1 m因为，股权会复利，代币不会。
7 E$ W( f1 i+ s
3 D5 }7 o9 i! P# {' s! y% }; Y没有方向性的监管，必然带来扭曲的结果。
6 P( ^" H- y, I# U6 @6 y
你真正拥有的是什么？
把叙事剥掉，把价格波动剥掉，看看一个代币持有者实际拿到的东西。

1 i6 T4 j3 M# Y: m以 ETH 为例：质押 ETH，年化 3–4%，收益来自网络通胀曲线，并随质押率动态调整。质押的人越多，收益越低；质押的人越少，收益越高
5 m. E% V/ j$ n, ~! \: p
这是什么？一个与协议规则绑定的浮动利率息票。
9 J0 T, r: G! `8 L
这不是股权。这是债券。
8 d) D; H6 l$ c/ W  x
- M% t* o# D  k  N- c9 }5 d, C$ S是的，ETH 价格可以从 3000 美元涨到 1 万美元。但垃圾债在利差收窄时也能翻倍。这并不会让它变成股权。

真正的问题是：你的现金流，通过什么机制增长？
4 ?5 R) V( @9 D2 S+ ^5 Z% F4 V
+ v9 E9 v! p; [8 k, Q股权：管理层再投资并复利

增长 = ROIC × 再投资率

你参与的是一个不断扩张的经济引擎
# A4 d, G6 V' R* X5 [1 i! p7 N
代币：现金流 = 网络使用 × 手续费率 × 质押参与率
; ?2 O6 X) M5 g, ]+ T( Y( ?
你拿到的是随区块空间需求波动的息票，没有再投资机制，没有复利引擎，价格波动让人误以为自己持有的是股权。
3 P1 _- [2 ]/ K* l0 F$ G  R
- [) I. \) D  A% @( \经济结构却清楚地表明：你持有的是固定收益，只是波动率高达 60–80%。
& P% W& e9 ]/ N
1 O/ V% A2 Q2 i3 m/ a% [* ]这是最糟糕的组合。
+ X( V# e* W$ g; Q0 N* `& G; U/ q
择时的幂律 vs 复利的幂律
这就是为什么，在当前形态下，代币无法持续积累价值、无法复利。市场正在意识到这一点。
# |) l0 R5 g2 C7 F) i8 T
% Y. ], C9 y3 i0 d( `4 A它并不愚蠢，于是开始转向加密相关的股权资产：先是 DATs（后面会谈），然后是那些真正用这项技术降成本、增收入、做复利的公司。

加密世界的财富创造，遵循的是「择时的幂律」。
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$ y  ?; l; P) h6 _5 u. [2 \赚到钱的人，都是买得早、卖得准。我的个人投资组合也是这样，我们称之为 liquid venture，是有原因的。
6 Z- Z/ J: d: A
股权世界的财富创造，遵循的是「复利的幂律」。
) Q  ?6 }9 X( e0 b
/ s$ z( Y- y3 l! C+ V3 U# m巴菲特不是精准择时买入可口可乐，而是买了，然后让它复利 35 年。

在加密市场里，时间是你的敌人：拿太久，收益会蒸发。高通胀曲线、低流通高 FDV、需求不足、区块空间过剩，都在侵蚀回报

4 v7 c& k2 v$ VHyperliquid 是少数例外。

* w' N. |. s" [0 |在股权市场里，时间是你的朋友：复利资产持有得越久，数学越站在你这边

2 X; Y  x/ N, [2 g2 l$ g, M' V加密奖励的是交易者，股权奖励的是所有者。
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& g; l- ^: v+ }而现实是：富有的所有者，远远多于富有的交易者。
$ [; C( |  t2 a3 v2 C+ U
6 P2 Z( T6 H4 u0 b8 p: R为什么「直接买 ETH」不是答案
我之所以反复算这些账，是因为每一个 LP 都会问：「那为什么不直接买 ETH？」
) Y3 K# @( C* m! I  B
: H$ {( [$ z' N& V3 i( t( @拉出一个真正的复利机器：Danaher、Constellation Software、伯克希尔。
# r1 d9 z3 X5 U
再拉出 ETH 的走势图。

复利型公司，曲线稳定向右上，因为引擎每年都在变大。

ETH：暴涨、暴跌、再暴涨、再暴跌。

最终的累计回报，完全取决于你什么时候进、什么时候出。
8 R4 \, K4 z2 F8 _
; i/ m. L2 }) Y  w# j7 x两张图也许最后停在同一个位置。

但：一张图让你睡得着，另一张图要求你成为先知。「长期持有胜过择时」，人人都懂。问题在于：你能不能真的长期待在市场里。

/ k+ A3 f* M# P9 }  |股权让这件事容易得多：现金流给价格托底、分红付你等待的时间、回购在你持有时持续复利

加密市场却异常残酷：手续费枯竭；叙事切换；没有底，没有息票；只有信仰 (HODL)
$ E* W4 u& s* p4 V/ k0 J' K
: ]; P- ~# j! V8 _0 f我宁愿做一个所有者，而不是一个先知。
7 B6 w. }6 j3 `5 D) K+ H( k

这笔交易
如果代币无法复利，而复利才是财富创造的核心机制，那么结论其实已经写好了。

互联网创造了数万亿美元的价值。最终这些价值流向了哪里？

不在 TCP/IP，不在 HTTP，也不在 SMTP。
0 u2 a6 o5 m9 o: H1 v3 a& s
) j  @& @7 n- G- i) ^. i" c这些协议都是公共品：极其重要、极其有用，但在协议层本身几乎没有可投资回报。
7 B) V7 z1 z; |5 M0 B; t+ X
价值最终流向了 Amazon、Google、Meta、Apple——那些构建在协议之上、并能够持续复利的公司。
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/ W2 M1 C  @3 s' o  X4 I加密世界正在重复这一韵脚。
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稳定币，正在成为「货币的 TCP/IP」
3 C& m0 _! N0 N" o2 K2 O稳定币正在成为货币世界的 TCP/IP：极其有用、被广泛采用，但协议本身未必能按比例捕获价值。
7 f% g* `2 v3 E: a5 ]& e
" b" q* q% I, y' w6 iTether 是一家有股权的公司，而不是一个协议。这里面本身就藏着答案。

真正会成为「复利机器」的，是那些把稳定币轨道嵌入自身业务的公司——它们用稳定币来降低支付摩擦、改善营运资金、削减外汇成本。

一个 CFO，如果通过改用稳定币跨境支付每年省下 300 万美元，这 300 万可以再投入到销售、产品、或还债中。这 300 万会复利。

# i2 T8 j2 K$ b# j( a1 \5 s而那个促成转账的协议呢？它收了一笔手续费。它没有复利。
0 {" j3 u$ q+ K2 x+ Q5 |2 ?
「胖协议」理论，正在被市场否定
" D4 u" K' s* V7 ?9 _「胖协议」理论曾认为：加密协议层会比应用层捕获更多价值。
2 O) j" }5 ^8 B- J
$ q& E' m3 v2 z6 d七年后再看现实：L1 占据了 约 90% 的总市值，但其 手续费占比从 ~60% 跌到 ~12%；应用产生了 约 73% 的手续费，却只占 不到 10% 的估值

1 K. W* A9 m2 G: z) H市场并不愚蠢。但它仍然在惯性地抓着「胖协议」叙事不放。
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下一章：加密赋能的股权
加密的下一阶段，将由加密赋能的股权来定义：拥有用户、产生现金流、有管理团队
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& G$ I4 ~6 M- ?+ I能把加密技术用来降低成本、提高收入、提升复利速度

这些企业，将在长期里远远跑赢代币。
( t* f" h: p& U/ K" k. O
8 {# ?' j& _& Z# ]. s4 l- q想想这个组合：Robinhood、Klarna、NuBank、Stripe、Revolut、Western Union、Visa、BlackRock
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( J/ Q( Z3 J, s! M% f+ a) y这个「公司篮子」，跑赢一个「代币篮子」，几乎是确定性的。

原因很简单：这些企业有真实的底：现金流、资产、客户，代币没有。当代币以极高倍数押注未来收入时，下行空间是残酷的
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2 L7 O6 s7 B4 p6 c: W做多技术本身。对代币保持高度选择性。非常看多那些能把这套基础设施优势复利起来的公司股权。

8 G6 m% V" s+ B8 A/ q2 D0 T) @最让人不舒服的部分
9 ^# |* m) V; F% j0 G9 n, p所有试图「修复」这个问题的努力，反而都在无意中印证这个论点。

  D& f" v4 K- q5 {DAO 一旦开始尝试真正的资本配置（MakerDAO 买国债、搞 SubDAO、任命领域团队）就在慢慢重造公司治理
" [; x% h3 b) _* u2 s" i7 Q5 k# S, h8 N
3 r( @% K3 y! D" \& m5 S) l协议越想复利，就越不得不像一家公司。DAT、代币化股权包装器也解决不了问题。它们只是对同一现金流制造了第二层索取权，并与原有代币形成竞争。包装并不会让协议更会复利，它只是把经济利益从「不持有 DAT 的代币持有人」转移给「持有 DAT 的人」。
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销毁 ≠ 回购。
1 P0 i! y2 a8 F) s
ETH 的销毁，更像一个设定好温度的恒温器
$ W, @* R$ I, p# ^8 n  y: i; |
# f& n$ s4 O" w1 g8 I$ H0 zApple 的回购，是人在读天气、做判断
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4 ~: o7 `3 i) y" X, H% |" B真正能复利的，是智能的资本配置。规则不会复利。决策才会。
4 E/ B8 R4 ?3 f0 K2 D+ D6 k- w1 S
监管，反而是最有意思的变量
代币今天无法复利，本质原因是：协议无法像企业一样运作。不能正式公司化，不能留存收益，不能对代币持有人做可执行的承诺
. Q+ j" M  ~( @6 L" e
) g; x$ H2 ?5 ~& o% n7 e《GENIUS Act》已经证明：国会可以在不扼杀代币的前提下，把它们纳入金融体系。
" n/ j) k/ g/ m0 V! l1 Y
8 F" Q% V/ E* C: W0 {当我们第一次拥有一个框架，允许协议使用「企业级资本配置工具」时，那将是加密史上最大的催化剂——比 ETF 还要大。

在那之前，聪明的钱会流向股权。而「复利差距」，只会一年比一年大。
# I5 [. P2 |" C* A
这不是在看空区块链
我要说清楚一件事：区块链是经济系统。它们极其强大，将成为数字支付与「代理型商业」的基础轨道。
- u4 g1 d. j2 w' g- A- d3 t, u
6 {+ _7 z. ]8 T' ~; T+ i. O( a" W我们在 Inversion 正在构建一条链，正是因为我们对此深信不疑。

6 H; q6 }; e* C% H" T/ z问题不在技术。问题在代币经济学。今天的网络，是在「传递价值」，而不是「复利价值」。

这会改变。监管会演进，治理会成熟，终会有某个协议，学会像一家伟大的企业那样，留存并再投资价值

+ d4 j' ]" a1 M, U2 r' F6 R当那一天到来时，代币在经济实质上将等同于股权。复利机器也会真正启动。

我不是在押注这个未来不会发生。我是在押注——它还没发生。

! Q7 K' k7 M. H2 _! u在那一天到来之前，我会买那些用加密更快复利的公司。

我可能会在时间点上判断失误。

, u$ T# i  O# Q. @1 }) E8 [加密是一个高度自适应的系统，而这正是它最有价值的地方之一。但我不需要完全正确。
$ x+ \  r( d( ^0 ^$ k) O+ E
7 m0 k! H9 D1 z) O  Y" [5 ~& H& P我只需要在方向上是对的：长期来看，复利机器一定会胜出。
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这正是复利的美妙之处。
, B" y. [. ~" T8 l) b
正如芒格所说：「令人惊讶的是，像我们这样的人，仅仅通过努力持续地不犯蠢，而不是拼命显得聪明，就获得了如此巨大的长期优势。」

加密，让基础设施变得廉价。财富，会流向那些利用这套廉价基础设施实现复利的人。
6 I- c" y8 B( ^/ h
互联网在 25 年前已经教过我们这一课。
3 [2 y6 R+ |: m1 L: o
( F8 d/ h- A1 L现在，是时候行动了。



' A9 d  Z9 ?$ @+ {& S

这波跌得挺狠，感觉就像拿着高息债券却没地方再投钱，心累啊

确实，很多币看着热闹，其实连复利的基础都没有

天天还想着复利，人家都说圈一波就跑

这个倒也是可以去了解下看看啦。

本身就不是有价值的东西，凭什么要复利呢

崩到6万刀这会儿看这文真扎心，去年这时候还喊着all in呢

说白了，大多数币就是过山车票，复利？先活过熊市再说吧

现在市场确实波动太大了，想靠复利太难，只能看准赛道长期持有吧