为什么大多数加密代币，注定无法复利（转）

在市场剧烈波动的背景下，本文聚焦于一个基础的问题：加密资产是否具备真正创造长期财富的复利机制。作者通过将代币与传统股权对比指出，多数代币更像高波动的「息票资产」，缺乏再投资与资本配置能力，而真正能够持续积累价值的，往往是利用区块链与稳定币基础设施降低成本、提升效率的企业。
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这并非对区块链技术的否定，而是对当下代币经济结构的冷静审视。在协议尚无法像公司一样留存并复利价值之前，资本更可能流向具备现金流和复利能力的企业股权。文章的核心判断很直接：技术会先普及，财富则属于最早把技术变成复利机器的人。
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8 j1 J* \( v( h& t) x以下为原文：

我是在加密市场正经历一轮崩盘时写下这些文字的。比特币一度跌至 6 万美元，Solana 回到了当年 FTX 破产清算时的价格区间，以太坊则在 1800 美元左右。我就不展开那些「永久看空派」的论调了。

这篇文章关注的是一个更底层的问题：为什么代币无法实现复利式增长。

# x+ ^- H: C5 L* y价格当然会从这里反弹。也会有人说我是在「给坟头跳舞」。核心论点很可能会被短期的价格波动所掩盖。但还是说吧。

4 P3 t, X4 L# S' ^过去几个月里，我一直在强调（哪怕因此被贴上「中庸派」的标签）：从基本面来看，加密资产整体被高估了；梅特卡夫定律并不足以支撑当前的估值水平；采用率和价格完全可能在多年时间里持续背离。
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「亲爱的 LP 们，稳定币交易量增长了 100 倍，但我们的回报只有 1.3 倍。感谢你们的信任与耐心。」

8 o2 B) z' ^4 T4 x6 e8 l) A  ?  ~
最强烈、也最常见的反驳是什么？

「你太悲观了。你根本不理解代币代表什么。这是一个全新的范式。」

8 A9 B2 [4 a, `我非常清楚代币代表什么。问题恰恰在这里。
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4 N* y' P! n3 k0 l& S- d- e# u# K复利机器
伯克希尔·哈撒韦的市值约为 1.1 万亿美元。

6 @# J+ E: U5 n- Q这并不是因为巴菲特次次择时完美，而是因为——它会复利增长。
9 }& g! r$ D) e. g
/ T8 y0 Q! t6 Y6 A; H每一年，伯克希尔都会把赚到的钱再投入新的业务、扩大利润率、收购竞争对手、提升每股的内在价值。价格只是结果，最终、不可避免地跟上来，因为底层的经济引擎在持续变大。
6 V+ t8 \8 u- h, l' K* E
! z, m6 s$ K1 {# Y这就是股权的本质。它是一台「再投资机器」的索取权。
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" F& B5 R' [% s3 r7 q- R管理层拿到利润，进行资本配置：投增长、降成本、回购股份。

2 E; x! y. j" n( b每一个正确决策，都会成为下一个决策的基础，层层叠加，形成复利。

1 美元以 15% 的年化复利 20 年 = 16.37 美元

) Z# j1 A6 ^  F' u1 ]1 美元以 0% 的年化复利 20 年 = 1 美元
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$ Z  E& e- x1 X股权，能把 1 美元的盈利变成 16 美元。代币，只能把 1 美元的手续费变成 1 美元的手续费。
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把机器拿出来看看
当一家私募基金（PE）收购一家每年产生 500 万美元自由现金流的企业时，内部发生了什么？
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; D* p" a, N6 r  k4 i9 |  @6 D* o第 1 年：500 万美元 FCF。管理层进行再投资：研发、稳定币金库通道、偿还债务。三项决策。
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5 M) ?3 p. J" r4 C- ^+ L/ _8 d5 s  B' A第 2 年：这些决策开始见效，FCF 变成 575 万美元。
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第 3 年：收益继续滚入下一轮决策，FCF 变成 660 万美元。
& t% P+ L- D! M9 Y
( U8 ^7 n9 l9 }1 u! a. X. m这就是 15% 复利增长的企业。
; ?$ P  Y( M# h$ N: d1 C
- K: k0 p# @8 R2 G2 W! }500 万变成 660 万，不是因为市场情绪高涨，而是因为有人在做资本配置决策，而且每一轮决策都会喂养下一轮。
0 }' x% y: ~6 T) x; U8 F, O
4 g) _' U. U( Q1 [9 d' c坚持 20 年，500 万会变成 8200 万。

现在，看看一个年手续费 500 万美元的协议内部发生了什么：

第 1 年：500 万手续费，分给质押者。没了。
, H" D5 H/ c# E
- m; p3 |, w1 `# s' |4 O第 2 年：也许还有 500 万。如果用户还来。没了。

第 3 年：取决于赌场里还有没有人。
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, M7 w: G8 T+ {' U" Z没有任何东西在复利增长。
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因为第 1 年根本没有再投资，也就不存在第 3 年的飞轮。补贴和 grant 远远不够。
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代币本来就是被设计成这样的
# N1 g5 X+ ]1 j# x$ M2 E这不是意外，而是一种法律策略。
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回到 2017–2019 年，SEC 正在追杀一切「看起来像证券」的东西。几乎所有给协议团队提供建议的律师，都会说同一句话：千万别让代币看起来像股权。
4 @. [/ B& ]+ e8 @0 Q5 T' K
% `; f1 a* K5 z于是有了这一整套设计原则：
; z" P$ i) B7 a0 h
7 F6 `1 ^  b% ]+ [4 s# k  o; c7 g没有现金流索取权 ——避免像分红

( k  Z; M4 k2 I8 J没有对 Labs 实体的治理权 ——避免像股东权利

没有留存收益 ——避免像公司金库

质押奖励被描述为「网络参与」 ——而不是收益率
/ w' k0 P1 {9 U8 K  w3 `+ P' u
* l0 Y# ~& p) t3 @这套设计奏效了。大多数代币成功避开了证券认定。但它们也因此，避开了所有能产生复利的机制。

整个资产类别，被刻意设计成：无法做那一件真正能长期创造财富的事。
- M& {' h3 k+ |1 Z: {
7 A7 A2 i; z- g; G* q9 c) DLabs 拿着股权，你拿着「息票」
' Q3 i* A- H) D5 ~" V7 \几乎每一个大型协议，旁边都有一个营利性的 Labs 公司。
3 x+ y3 }; u1 B9 M! F9 g" P
! l' E# F, h$ ]7 y" z' `Labs 负责：写代码、控制前端、拥有品牌、掌握企业级合作关系

而代币持有者呢？得到的是：治理投票 + 对手续费的浮动索取权。
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模式在各处一模一样：Labs 拿走 人才、IP、品牌、企业合同、战略选择权；代币持有者拿到 随网络使用波动的「浮动利息」，以及对 Labs 越来越不在意的提案投票权

/ l2 Q$ [/ i) D7 s; c: C" m这并不奇怪。
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当有人收购一个协议生态（比如 Circle 收购 Axelar 团队），他们买的是 Labs 的股权，而不是代币。
; z, a- A: S- H( _: s
) m; p2 |2 v3 w因为，股权会复利，代币不会。

没有方向性的监管，必然带来扭曲的结果。

你真正拥有的是什么？
/ w/ m3 ~+ I1 O. c' m+ m把叙事剥掉，把价格波动剥掉，看看一个代币持有者实际拿到的东西。
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4 ]9 p' M2 N- r; ?! A4 I以 ETH 为例：质押 ETH，年化 3–4%，收益来自网络通胀曲线，并随质押率动态调整。质押的人越多，收益越低；质押的人越少，收益越高

这是什么？一个与协议规则绑定的浮动利率息票。
- h& T$ o( Z- Z1 d
5 g# t- ^* J/ F这不是股权。这是债券。

是的，ETH 价格可以从 3000 美元涨到 1 万美元。但垃圾债在利差收窄时也能翻倍。这并不会让它变成股权。
: {& _3 t) @+ ~" ?+ c8 T" ]
0 K% z/ ~" _$ l真正的问题是：你的现金流，通过什么机制增长？

股权：管理层再投资并复利

5 b5 \3 v- r8 p. u" @0 O增长 = ROIC × 再投资率
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你参与的是一个不断扩张的经济引擎
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* ~4 O8 n, P% S3 a" A& n+ n8 U. r代币：现金流 = 网络使用 × 手续费率 × 质押参与率
6 m( I" Q8 Z0 h; T/ `0 P
5 c7 w, C3 C8 B4 C) y$ i! _3 |你拿到的是随区块空间需求波动的息票，没有再投资机制，没有复利引擎，价格波动让人误以为自己持有的是股权。
5 L/ ^0 ?! [; v! q1 y  ?  C
经济结构却清楚地表明：你持有的是固定收益，只是波动率高达 60–80%。

( n- U5 m" ~6 S3 R4 k这是最糟糕的组合。

5 B5 l& q  k: i* f$ }择时的幂律 vs 复利的幂律
- S: Z7 }; Z5 i1 _这就是为什么，在当前形态下，代币无法持续积累价值、无法复利。市场正在意识到这一点。
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它并不愚蠢，于是开始转向加密相关的股权资产：先是 DATs（后面会谈），然后是那些真正用这项技术降成本、增收入、做复利的公司。

) D# S; T: n# F! W5 N加密世界的财富创造，遵循的是「择时的幂律」。
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赚到钱的人，都是买得早、卖得准。我的个人投资组合也是这样，我们称之为 liquid venture，是有原因的。

股权世界的财富创造，遵循的是「复利的幂律」。

巴菲特不是精准择时买入可口可乐，而是买了，然后让它复利 35 年。

在加密市场里，时间是你的敌人：拿太久，收益会蒸发。高通胀曲线、低流通高 FDV、需求不足、区块空间过剩，都在侵蚀回报

5 V* S$ N9 D: q! YHyperliquid 是少数例外。

9 |( r. Z# H" Z& g在股权市场里，时间是你的朋友：复利资产持有得越久，数学越站在你这边
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. d! E& n% W/ N加密奖励的是交易者，股权奖励的是所有者。

; ^( {& |, m$ |( e- I  }& |9 r而现实是：富有的所有者，远远多于富有的交易者。

3 a- X# V" o4 l3 O2 n6 @& C' z为什么「直接买 ETH」不是答案
我之所以反复算这些账，是因为每一个 LP 都会问：「那为什么不直接买 ETH？」

拉出一个真正的复利机器：Danaher、Constellation Software、伯克希尔。
! ~% `0 [& D; b3 E" w! c' E, X
2 @, V, V4 I6 F" U* n& I再拉出 ETH 的走势图。
2 Z  A1 m# [  L$ U5 M- ^. L: }
复利型公司，曲线稳定向右上，因为引擎每年都在变大。
+ `/ T3 B4 t! v3 F8 X
' k" g2 d$ V/ x4 L( ~& A3 M* FETH：暴涨、暴跌、再暴涨、再暴跌。
6 I4 v  @6 g- T6 A, O
最终的累计回报，完全取决于你什么时候进、什么时候出。
( K, d) e) v' P" s$ i9 O
两张图也许最后停在同一个位置。

2 N; L* h- b: P3 f5 C/ Q' m2 i但：一张图让你睡得着，另一张图要求你成为先知。「长期持有胜过择时」，人人都懂。问题在于：你能不能真的长期待在市场里。
& _& s0 j0 o4 U9 a* D( m  [7 g1 b9 m
6 L4 i+ E) R$ X7 v股权让这件事容易得多：现金流给价格托底、分红付你等待的时间、回购在你持有时持续复利
! ]0 R1 q$ B  t  E0 R( ?" @
加密市场却异常残酷：手续费枯竭；叙事切换；没有底，没有息票；只有信仰 (HODL)

我宁愿做一个所有者，而不是一个先知。

5 |8 @# ^. w! k8 u+ B' W3 `
这笔交易
如果代币无法复利，而复利才是财富创造的核心机制，那么结论其实已经写好了。
3 L4 x4 A+ F7 \% f3 V; }! z- u
% D- |0 r' P: D* N, ^2 c互联网创造了数万亿美元的价值。最终这些价值流向了哪里？

不在 TCP/IP，不在 HTTP，也不在 SMTP。
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这些协议都是公共品：极其重要、极其有用，但在协议层本身几乎没有可投资回报。
: r# u/ L, Q+ ^8 f' t9 E+ h
价值最终流向了 Amazon、Google、Meta、Apple——那些构建在协议之上、并能够持续复利的公司。

( g6 \0 }4 q2 b1 w加密世界正在重复这一韵脚。

" V6 S: f' v0 j1 A# g8 D稳定币，正在成为「货币的 TCP/IP」
稳定币正在成为货币世界的 TCP/IP：极其有用、被广泛采用，但协议本身未必能按比例捕获价值。

# {6 S" w6 w3 L9 qTether 是一家有股权的公司，而不是一个协议。这里面本身就藏着答案。
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4 `4 V& h1 B  z2 ~真正会成为「复利机器」的，是那些把稳定币轨道嵌入自身业务的公司——它们用稳定币来降低支付摩擦、改善营运资金、削减外汇成本。

+ F$ K! I4 a% d6 X7 f一个 CFO，如果通过改用稳定币跨境支付每年省下 300 万美元，这 300 万可以再投入到销售、产品、或还债中。这 300 万会复利。

9 \8 o# u$ D) y; b, N而那个促成转账的协议呢？它收了一笔手续费。它没有复利。
) Z3 E5 p# V3 W. e0 @
「胖协议」理论，正在被市场否定
「胖协议」理论曾认为：加密协议层会比应用层捕获更多价值。

七年后再看现实：L1 占据了 约 90% 的总市值，但其 手续费占比从 ~60% 跌到 ~12%；应用产生了 约 73% 的手续费，却只占 不到 10% 的估值

市场并不愚蠢。但它仍然在惯性地抓着「胖协议」叙事不放。
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下一章：加密赋能的股权
加密的下一阶段，将由加密赋能的股权来定义：拥有用户、产生现金流、有管理团队

: v  x1 S9 @- w5 x5 |/ l能把加密技术用来降低成本、提高收入、提升复利速度
) Z& E8 ?$ ^/ J
3 Z! u/ U8 ?. n  S+ Z) `) y这些企业，将在长期里远远跑赢代币。
8 ~* ?$ I& ~6 c; u' g4 t- S+ I
: g, D  j+ F' D' R想想这个组合：Robinhood、Klarna、NuBank、Stripe、Revolut、Western Union、Visa、BlackRock

这个「公司篮子」，跑赢一个「代币篮子」，几乎是确定性的。
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原因很简单：这些企业有真实的底：现金流、资产、客户，代币没有。当代币以极高倍数押注未来收入时，下行空间是残酷的

做多技术本身。对代币保持高度选择性。非常看多那些能把这套基础设施优势复利起来的公司股权。

最让人不舒服的部分
5 f$ i/ `" c2 I( q所有试图「修复」这个问题的努力，反而都在无意中印证这个论点。
; @$ c. N# n, a2 N$ [3 G
+ w# i: a3 @3 O7 KDAO 一旦开始尝试真正的资本配置（MakerDAO 买国债、搞 SubDAO、任命领域团队）就在慢慢重造公司治理
2 P% _0 W1 K, L5 ]
4 ~; a2 O; W' E' r/ Y/ S( a' y# r协议越想复利，就越不得不像一家公司。DAT、代币化股权包装器也解决不了问题。它们只是对同一现金流制造了第二层索取权，并与原有代币形成竞争。包装并不会让协议更会复利，它只是把经济利益从「不持有 DAT 的代币持有人」转移给「持有 DAT 的人」。

8 x5 M# _& @; i- P, ]8 |4 [销毁 ≠ 回购。
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ETH 的销毁，更像一个设定好温度的恒温器
! L: u1 ?" I/ `% `
9 W1 H: ~9 g5 a3 \, AApple 的回购，是人在读天气、做判断
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真正能复利的，是智能的资本配置。规则不会复利。决策才会。
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监管，反而是最有意思的变量
" c  h1 D# R! ~( A代币今天无法复利，本质原因是：协议无法像企业一样运作。不能正式公司化，不能留存收益，不能对代币持有人做可执行的承诺

# D) r  T) u: o8 l3 L5 L, {: p0 t& Z《GENIUS Act》已经证明：国会可以在不扼杀代币的前提下，把它们纳入金融体系。

$ }$ P0 s- H8 M" G1 w) ~3 O当我们第一次拥有一个框架，允许协议使用「企业级资本配置工具」时，那将是加密史上最大的催化剂——比 ETF 还要大。
9 y$ I+ D9 T& Q/ x8 f
在那之前，聪明的钱会流向股权。而「复利差距」，只会一年比一年大。

' |& n- [/ l: v这不是在看空区块链
4 u/ {6 v, g+ o& R0 @* j3 R我要说清楚一件事：区块链是经济系统。它们极其强大，将成为数字支付与「代理型商业」的基础轨道。

我们在 Inversion 正在构建一条链，正是因为我们对此深信不疑。
2 {( H) O- R# W' {3 T$ O9 k
9 }- G, h+ g& `. b! J, @问题不在技术。问题在代币经济学。今天的网络，是在「传递价值」，而不是「复利价值」。

" b9 \* A" a" `& l1 t这会改变。监管会演进，治理会成熟，终会有某个协议，学会像一家伟大的企业那样，留存并再投资价值
& y& \1 I4 J$ o4 Y0 T7 b$ R' o
4 V, ~, H/ b" N2 R+ K$ Z当那一天到来时，代币在经济实质上将等同于股权。复利机器也会真正启动。
% S* s" M) N( y8 T/ r; Y
) |% r$ i+ L3 T  l1 X我不是在押注这个未来不会发生。我是在押注——它还没发生。
5 I# ]) z0 T, X) ?% C
在那一天到来之前，我会买那些用加密更快复利的公司。
) [& D" q" Z) |# Q
我可能会在时间点上判断失误。
/ F+ @/ y  u/ O- W' c5 ]
加密是一个高度自适应的系统，而这正是它最有价值的地方之一。但我不需要完全正确。

我只需要在方向上是对的：长期来看，复利机器一定会胜出。
6 C  b3 F; [% o
$ |: s+ B8 Q/ e这正是复利的美妙之处。

1 `- Q3 H# Y, @' [8 P+ n正如芒格所说：「令人惊讶的是，像我们这样的人，仅仅通过努力持续地不犯蠢，而不是拼命显得聪明，就获得了如此巨大的长期优势。」
% b, H/ u' q5 O8 K3 |5 S6 q
加密，让基础设施变得廉价。财富，会流向那些利用这套廉价基础设施实现复利的人。

互联网在 25 年前已经教过我们这一课。

! z' g! i! w2 L现在，是时候行动了。

6 n# H2 ^* S* n/ g5 M
: r4 J5 F5 l5 W' |" A
3 v0 A4 b9 w7 a& K9 S+ _, R3 R

这波跌得挺狠，感觉就像拿着高息债券却没地方再投钱，心累啊

确实，很多币看着热闹，其实连复利的基础都没有

天天还想着复利，人家都说圈一波就跑

这个倒也是可以去了解下看看啦。

本身就不是有价值的东西，凭什么要复利呢

崩到6万刀这会儿看这文真扎心，去年这时候还喊着all in呢

说白了，大多数币就是过山车票，复利？先活过熊市再说吧

现在市场确实波动太大了，想靠复利太难，只能看准赛道长期持有吧