Arthur Hayes与Tom Lee谈 DATs、稳定币与预测市场的未来（转）

主持人：
- f3 i. B( H9 x" N& ]
Haseeb Qureshi，Dragonfly 管理合伙人
Tom Schmidt，Dragonfly 普通合伙人
Tarun Chitra，Robot Ventures 管理合伙人

嘉宾：

Arthur Hayes，Maelstrom CIO
' D; q- U2 U( r  u( OTom Lee，Fundstrat Capital CIO 兼 Bitmine 董事长
; p" c& t+ d" m) S" g" a& c3 q
8 \3 ?' p$ ], P编者按：本期访谈汇聚了加密行业重量级人物——Arthur Hayes 与 Tom Lee，围绕永续合约、稳定币、数字资产金库（DATs）、预测市场及隐私币等前沿主题展开深入讨论。嘉宾们不仅分享了各自对市场趋势、产品策略和竞争格局的独到见解，还从机构视角剖析了加密资产的发展逻辑：DAT 如何成为链上「华尔街 CEO」，稳定币专链能否形成真正价值流，Perp DEX 的竞争与创新，以及预测市场和隐私币在信息、投机与社会价值上的潜力。文章既呈现了行业实操经验，也反映了加密生态在金融化、合规化和产品创新上的最新动向，是理解当前加密市场发展脉络与未来趋势的重要参考。

# L; Z* z0 Y! E以下为对谈全部内容：
2 U- n# w! ?2 R$ `: O7 ]
Haseeb：大家好，我是 Dragonfly 的首席造势官，我们是加密早期投资人，但要声明我们在这里说的一切都不是投资建议、法律建议，甚至也不是人生建议（笑）。

) c* P; }9 r* T2 O4 D' Y3 M) o+ k我们又回到 Token 2049 现场。刚刚在后台还在回顾去年的场景。大家如果把时间拨回到「川普还没当上『亲爱的领袖』」之前，那时 Token 2049 全是迷因币；隔壁 Breakpoint 现场如果你记得，Iggy Azalea 当时闹出大新闻。Arthur，今年 Token 2049 的氛围如何？

Arthur：交通堵。
' }% ?; C' c* Q& N
2 A. k9 Q  n5 d1 b) y( u+ d/ @Haseeb：确实（笑）。

1 ~( J/ p0 E, L$ G( _Tom Schmidt：：我觉得几乎有点「舒服的无聊」。对比去年的迷因币狂潮，今年走一圈，大家都在聊稳定币、聊 DATs（数字资产金库）。Tom，别介意啊，但氛围和去年那种 Iggy Azalea 脱衣舞派对完全不一样了。
/ o. L+ p& q0 q! y
Haseeb：去年是西装少、脱衣装多；今年呢，Tom，你觉得在一个更机构化的 Token 2049 上是什么感受？
$ V- S' |% F2 _
, ~) [, v6 q/ r9 x% c( TTom Lee：今年能量很足，参会人数非常多，来了很多关键人物，我们开了大量会议，非常高效。
+ L/ t# ]; Q+ B& o! V8 |! |
) f2 S; p" I+ S0 }. ]$ |Haseeb：比去年的脱衣舞派对还高效？

3 l/ |- \8 v, H8 B# A) L, mTom Lee：我没参加过（笑）。

DAT 的趋势讨论
Haseeb：可以理解。好，我们来聊聊 DATs。对不了解的听众，DAT 代表「数字资产金库」（Digital Asset Treasuries），相当于「万物微策略化」。

) y0 H7 p/ \+ _6 H0 p+ N今天在台上的 Tom 是 Bitmine 的主席。Bitmine 是迄今最大的以太坊金库，增持速度非常快，已经持有约 265 万枚 ETH，占整个以太坊供应量的 2% 以上。

8 b0 t+ y: ?. i值得注意的是，我们看到这些 DATs 的交易量高度集中。以前有很多不同的 DAT 参与者，现在 90% 的 DAT 日交易量都在 MicroStrategy 和 Bitmine 之间，其他的交易量几乎就是小碎片了。

我必须问一句，Tom，很多人都觉得你是「以太坊的救世主」。你怎么看？

Tom Lee：这是一份很大的……

$ k) I+ Q# ~* T6 I: E0 ~) gHaseeb：工作，对，没错。
4 u5 r- T5 u( U& K( B. ^! T5 w
Tom Lee：我觉得以太坊本身的状态就很好。以太坊基金会在过去一年里把重点放在了对的方向上。再加上稳定币的兴起，真正点燃了对区块链的需求。而 Bitmine，只是刚好踩中了这个时机。

1 U4 H' i2 E0 V" O7 JHaseeb：确实如此。那时候基金会内部还在调整，叙事也在重塑。但现在感觉你基本成了以太坊的「首席市场官」。
! V2 q! C6 g8 r0 M# ^) F
  j" n0 Y1 {: e0 m* ?% q( vTom Lee：哈哈，那我得把这个头衔加到名片上了。

+ I5 q: R9 a& u6 xHaseeb：你确实应该加。Arthur，你怎么看 DAT 这股热潮，它对以太坊和叙事的重新点燃有什么影响？

; `* N. V# N6 `: w4 S; HArthur：我觉得大家都爱在 CNBC 上听 Tom Lee 讲话啊。他愿意敲锣打鼓宣传，那就干吧兄弟。我很喜欢，我们需要更多这样的 Tom Lee。每条链都该有自己的 Tom Lee。
8 p9 w' d) A1 u$ H$ ]
' v% D* g+ m; @- b* h6 u6 M( e; dHaseeb：对啊，每条链，对吧？那我问你个问题，Tom 你觉得自己做对了哪些事，而其他想当「山寨版 Tom Lee」的人没做到？

9 K' F( \9 r+ x* T3 E' [, O0 B* ?Tom Lee：我觉得 Bitmine 做对的第一件事是沟通。我们一直把信息传递得非常简单明了：ETH 处在一个超级周期里。我们通过官网、演讲、还有董事长的视频致辞不断强调这一点。其次，Bitmine 和机构世界的连接度很强。比如 Cathie Wood 很早就公开重仓 Bitmine，现在它已经是 ARK 基金的前十大持仓之一，这也吸引了更多机构资金进来。这个过程创造了一个「飞轮效应」，所以我们今天能成为美国交易量第 26 大的股票。而正如你说的，我们和 MicroStrategy 一起，确实在为 DATs 创造流动性。
3 \5 \; c3 q4 D" i
3 t# f/ {9 Z3 E/ A# G  ?" y3 \7 r3 CHaseeb：那接下来呢？我看到你们也不只局限在以太坊了。最近有个消息说，你们的规模超过了 Worldcoin 的 DAT，好像在往外扩张。能讲讲这块的战略吗？
- v9 F2 N5 F6 H* M
! i4 F0 f$ \5 e2 {' D9 qTom Lee：Bitmine 想在接下来的 15 年里继续帮助以太坊成长。具体来说，包括识别更多会消耗 ETH、会烧 gas 的关键项目；也会帮助孵化以太坊上的新支付轨道。当然，我们也和以太坊基金会紧密合作，识别和优先支持升级方向。

* \# K" [4 l5 P7 k; C. \这其中还包括投资一些真正突出的项目。比如 Orb 8 code——它关联到 Worldcoin，正如 a16z 提到的，在 AI 真正关心的 11 个方向里，有一个就是「人类身份证明」。Worldcoin 算是最早在做这个的项目之一，现在已经有接近 1700 万人通过它被验证为「真人」。我觉得保护人类身份是区块链上的一个重大使命。
' x9 @; r) e1 x" {8 X
- z; w/ X9 Q/ w1 t. RHaseeb：我自己有个小理论，我们之前节目也聊过，DAT 的意义不仅仅是作为机构投资的工具，它还让一条链有了一个「华尔街 CEO」。这种 CEO 能做基金会做不了的事。比如 Vitalik 或 Tamash 这些基金会负责人，他们不可能上 CNBC 高喊「ETH 牛市来了」，也不可能发一堆技术分析贴，因为这对他们来说「不合适」。
. T( F( C" V% M7 c' s
, {+ w  f8 y9 l' U4 x但 DATs 可以把这个角色外包出去，让某个人用华尔街听得懂的语言来讲故事。这其实是加密行业一直缺的东西——明明高度金融化了，却没人去承担这个「市场官」角色。而在我看来，你就是这个典型。

7 x6 N$ z" O& L; L. A. _那展望未来呢？我们已经看到 DAT 热潮在降温，管理资产净值在压缩，新产品越来越少。你们怎么看未来 2、3、5 年里 DAT 会演变成什么样？
- r9 V; X3 b! ?$ ~, t5 i- h5 z
! i$ ~5 M; \& \8 F% j/ l# p# m9 ^: bTom Schmidt：我正想问 Tom，其实我觉得整个进程和节奏比我们原来想的要快得多。现在大部分的 E 类 DAT 都已经跌破了净资产价值（NAV）。那你觉得接下来会怎样？他们会砸盘卖一堆 ETH 然后回购股份吗？会被并购吗？还是会转型做 AI？你会怎么做，或者你觉得他们会怎么做？
8 H; ^: n7 }/ l6 @5 `
Tom Lee：我今天听说现在已经有 78 个 DAT 了，这数量确实很多。你看传统二级市场，机构投资者一般只会选择 2 到 3 个，最多 4 个。所以在这个范围里，肯定会有多个赢家。但机构不可能去买 70 个 DAT。那些跌破 NAV 的 DAT 面临生存危机。我觉得一个 DAT 不应该低于 NAV，这本身就是负面信号。我不知道他们该不该转成 ETF，也不知道该不该清盘，或者合并。但我很确定，DAT 不该跌破 NAV。当然，这也是市场「水平」的问题。

Tom Schmidt：：所以你是在说「水平问题」，对吧？

  F# M" H& j% l! RTom Lee：没错。你看，没有 ETF 会低于 NAV，所以 DAT 也不该这样。如果它们有办法「威胁」自己会转 ETF，那它们永远会以 NAV 交易，那应该就是底线。
8 n- j# w& |+ D/ }& k: {
Haseeb：有道理。你怎么看？
1 F5 M, d1 ^2 A; K3 U- M9 F- E
Tarun Chitra：我也认同「合并」这点。比如 Solana 的 DAT 就在不断释放合并的信号，不可能永远有 20 个。但让我不理解的是，还有人去给市值只有 10 亿、20 亿、30 亿美元的代币发 DAT。我完全想不通这种规模的项目怎么活得下去，为什么还有人要发这种 DAT？

+ P7 R) C( N1 y1 TArthur：因为发起人能抽 5% 管理费啊。

% ?9 }5 P: D3 \9 j1 V; YTarun Chitra：但想象一下，你要是 Tom，要去运营一个市值只有 30 亿美元的 DAT，别人说给你 1% 的流通份额，你得操盘这个。你愿意干吗？
5 ^) ]% p0 s" n9 [, q
7 d% A, I7 _- j, XTom Lee：对啊，这可能会破坏掉「反身性」（reflexivity）。理论上 DAT 应该是代币的长期持有者，但如果它持仓太大，反而会带来「幂律」负效应。所以 Bitmine 一直不想持有超过 10% 的 ETH，目标其实只有 5%。小代币的 DAT 也许能帮它们讲清楚故事，但你不希望它大到最后成了接盘侠。

) T# M7 E% `6 q; i9 g- [$ wHaseeb：最近 Zero G 代币闹了点事。它的 DAT 在代币上线前就关闭了，相当于提前注入了一些还没有市场价格的代币，然后随便定了个估值。

3 m' Y/ P8 U( a* X5 Y1 k另外，美国 SEC 最近也在踩刹车，有传闻说有人把内幕交易的情况报给了 SEC，他们开始调查这些「收盘前的暗箱操作」。再加上纳斯达克对 DAT 的规则也收紧了。那些在走捷径的项目，估计很快就会被重点盯上。整体来看，趋势还是「整合」。如果你体量不大，不够规模，资产不够「硬核」，DAT 本身就没什么交易量。没有交易量，你连 ATM（增发融资）都做不了，那搞这个的意义在哪？只是把点资本锁起来丢在股市里，没人买卖而已。
* z3 R- M( h9 R
  E5 y7 m( O+ W$ o2 @Haseeb：说到 ETH，最近我们朋友 Andrew Kang 发了一条推特火了，不知道你们有没有看到，标题是《Tom Lee 的以太坊论点是弱智的》，大概有 150 万浏览量。他的意思是：是的，稳定币会上以太坊，RW（现实世界资产）会上以太坊，银行也会上以太坊，但他们都不会真正付费，不会交手续费。这一切都是个梗，真正该买的是机器人公司。他现在全力看多机器人公司。你怎么看 Andrew Kang 这种唱空派？

; q: L" P  \1 B. _1 t+ QTom Lee：你也知道，在加密圈，「retarded」是褒义词。所以我就当是表扬了。

% K% M5 }! l6 T, ~Haseeb：哈哈，好，好。
  O0 w5 Q" o. P9 [3 P
Tom Lee：非常感谢。
1 g3 P3 f& b7 J7 @7 f/ l+ d
6 A! }8 R' X- J9 T2 X! YHaseeb：这是个好回应，非常好。
8 J, }3 C* y& F' |2 m6 x
* x0 p2 l. I6 W( d8 [Arthur：这就是为什么他需要我。

Plasma 和稳定币热潮
; @1 d# p9 [/ Q$ n' bHaseeb：这也是为什么 Bitmine 是第一名。好，那我们换个话题，聊聊 Plasma。说到稳定币，Plasma 是一条新的 L1 稳定币链，由 Tether 参投。想先问问在场的，有多少人参与过 Plasma 的挖矿或持有 Plasma 代币？举个手……好，我看到了。
' m* t6 L( a7 r) f& a' a' d
& z* ~  y, Q& R  v1 vArthur：你们可能在说谎。
8 |% A' L# A  t5 h
Haseeb：举手的不多啊，我还挺惊讶的。其实这次挖矿规模很大。它是最近的代币新发之一，空投力度巨大。现在全稀释估值大概是 85 亿美元，总流通量超过 10 亿美元，空投量也很大。
+ h/ ?1 V# i* G" r1 P  w
9 \6 K* u( P$ X: f. o8 a2 {3 ~问题是，现在 Plasma 名义估值很高，但实际上没什么可用的应用，本质上就是一个巨大的挖矿农场。他们一年大概撒 5 亿美元激励，让人把 USDT 转过去。那么大家怎么看？稳定币专链会是新的趋势吗？它会不会动摇以太坊的叙事？因为看链上数据，这周大部分稳定币都是从以太坊流出，直接流入 Plasma。

1 i. o* W- [& W! ]" W- [* ~) BArthur：我觉得这主要就是「挖矿的函数」。如果有正收益，大家就会去做。但如果后续没有价值创造，这些资金还是会回来的，就像过去十年所有的链游一样。

) }* v% g- x- P4 X- xHaseeb：就是，随便的一个「挖矿农场」嘛。
+ ~4 f/ h7 q2 K" P
Arthur：差不多吧。对，就是个 farm。但它必须要能跑出 farm 的逻辑之上，才算真的有价值。

Tarun Chitra：在印度，「X for Y」的叙事特别多。对稳定币来说，Plasma 就很像 Bear Chain。

Haseeb：一个专门为稳定币搞的 Bear Chain？

3 @6 U, _, I0 ?  b' _0 LTarun Chitra：对啊，本质上就是这个意思。
# k( }' }$ C% B% D7 f2 ^
  z% J$ y# Z9 Z' V- fTom Schmidt：不过我觉得……嗯，也算吧。
! g  X" K8 v3 _2 S- @
Arthur：是的。
( v5 X/ }6 _# H5 h8 A
* I& T9 |$ p. B, C; Q( z1 J8 gHaseeb：展开讲讲，为什么你觉得它很像 Bear Chain？

Tarun Chitra：因为它太典型了：新 L1 上线时疯狂激励，一切都围绕「挖矿」。稳定币的噱头反而没那么重要。是的，所有奖励都是用 Tether 结算，但大家真正感兴趣的其实是挖 XPL 代币。大部分收益都是 XPL 奖励，占比 60% 到 70% 起步。很多协议的收益结构都是这样。感觉就像 Bear Chain，当时大家也是一窝蜂冲进去，日常叙事就是「这条链的意义就是给你 farm」，所以上线当天提供流动性很关键。
8 G+ D4 m9 J+ ]( I
我觉得唯一比较特别的点是 Binance Earn 的整合，至少带了 20 亿美金（SEC/USDT）进来，这个规模远超我预期。
4 B5 ?& n$ n7 w  O8 O! ]% U2 Z
Haseeb：确实，他们的 BD 做得很厉害，市场营销也很到位，执行力完全在线。但我同意你的担忧。那你会建议他们下一步该怎么做，才能不沦为下一个 Bear Chain？

  g$ B" [# S& L. ^( iTarun Chitra：我就是不明白他们怎么能真正让稳定币的资金流搬到自己链上。看起来几乎不可能。要么你只能蚕食 Tron，但谁是最大的 XPL farmer？显然是「Tron 大帝」。

: X& Z; F7 F/ n" s* ^Haseeb：哈哈，不是「大帝」，是「阁下」。
. A% E0 ]8 u2 v4 b
" r; B2 R+ k- m3 ITarun Chitra：对对，「阁下」。问题是，你也不可能蚕食太多 TON 的交易量，更不可能蚕食太多以太坊的交易量。那长期来看，这些资金流到底从哪来？老实讲，我觉得除了 tempo，其他稳定币链都很难解释清楚「自然的资金流」到底在哪。

& T2 S/ R' ^: ^7 w: l( ?+ gTom Schmidt：对，我的确有点担心。如果一个新项目大家讨论的唯一亮点就是「史上最强挖矿农场」，那就像 SBF 当年那个「盒子里的代币」笑话：如果大家都在赚钱，那你最好赶紧离开这个房间。
; I3 |  ?9 C6 E
, S1 G) v6 f  `9 |8 y当然我不觉得稳定币链本身有问题，我觉得这个方向是对的。但我同意 Tarun 的说法，比较合理的路径应该是：已有分发场景的应用，把自己的内部资金流慢慢迁移到新链。这就是 Stripe 支持 tempo 的逻辑。我完全不惊讶一些交易所也在考虑类似的玩法。

3 p0 K- Y' ?! L4 o4 @因为大多数持有 Tether 的人，本质上都是通过某些「分发终端」来持有的，所以真正有能力推动这种迁移的，其实是这些掌握终端用户的机构。

Haseeb：另一位 Tom，你怎么看？
2 ^4 o" d8 A. ]/ b
Tom Lee：我觉得稳定币会是个超级大的市场。现在总市值也就 3000 亿美金，我完全能看到它增长到 4 万亿。这也是财政部长最近在谈的，而且可能还没把「微支付」算进去。稳定币天生适合微支付，因为 Tether 是 12 位小数，可以做到极细粒度的支付。

这些需求不可能都在一条链上实现，以太坊本身容量就装不下。所以我认为多条链探索是合理的。我希望能看到多种方案成功。
" C7 }" q' ]0 T! P; T) _& i
3 t2 V5 ?' f" Q: w+ MHaseeb：是啊，Tom，我觉得你说得很对。想要为稳定币单独建立一条新链，你必须要先把资金流带进来。Tempo 显然走在这条路径上——他们和 Stripe 合作，会起到 B2B 流量的源头作用。
5 ~! @: T- }. P  ^$ {
但如果你只是想吸走已经在别的地方的稳定币需求，那就太难了。因为 Tron 的网络效应实在太强大，黏性太高了。以太坊也是一样——很多人就是在以太坊上持有稳定币。理论上我可以在另一条链上付你，但现实是我们都更可能直接在以太坊上交易。
: S: j2 s0 ~5 F; R  q  s
Tarun Chitra：是啊，比如昨天那个桥的事情，Phantom 在 Solana 上通过 bridge 发行了稳定币。我看这种资金流大多还是在原有用户群体之间流动，而不是去到那些试图靠自己吸引用户的新链。
$ M% a7 B/ I1 ~& L
Haseeb：那个桥具体出什么问题了？

Tarun Chitra：也没什么大问题，就是 Phantom 用 bridge 在 Solana 上发行稳定币。我的意思是，这种操作让我觉得：为什么我要去另一条链？如果我是一个应用方，我完全可以找现在市场上 4、5 家稳定币服务商之一，直接发行一个自己的白标稳定币。我真的需要跑去一条新链吗？我觉得没必要。

. e9 L& |5 t! T" r: FHyperliquid 和 Perp DEX 的竞争格局
Haseeb：说得通。好，那既然说到桥，我们来聊聊 Hyperliquid。大家都知道 Hyperliquid 是目前最大的去中心化合约交易所。现在已经出现了一场越来越被称为「永续合约交易所大战」的竞争。
# _: G: s" k! [/ h
目前这场战争的前排是 Aster，也就是和 CZ、Binance Labs、BNB Chain 有关联的交易所。他们的日交易量已经到了 600 亿美元左右。
7 A+ @& r: J' `1 H
/ w1 i* M3 F/ ?# }5 K+ FArthur：真的假的？
* h4 Y, p% w% h: p( e
8 x* [; `# v, HHaseeb：是啊，我看到的数据就是这样。

1 A: s( Z# U3 MArthur：其实真假已经不重要了，反正大家都在谈论，所以它就算成功了。

Haseeb：没错，正是如此。不管交易量是真是假，它确实吸引了注意力。最近我们看到 Bybit 宣布要和 APEX 深度合作。Coinbase 也在和 Avantis 走得更近，这是他们在合约市场的布局。看起来现在不仅仅是 DEX 之间的战争，CEX 也都挑选自己的「代理人」加入战局了。

) m; m8 W) |+ v! Q7 vHaseeb：Arthur，你最近也上了不少新闻。首先我记得你曾经喊过 Hyperliquid 的代币会涨到 126 倍。
9 Q% n1 ?% O. ^3 {( m
0 g! H6 U# k8 Y/ W$ M! ~! b& ZArthur：对，我说过。
* F) Y# R9 h+ r; ?5 I
# `( \6 t$ ~3 m9 }1 e9 t- lHaseeb：然后大概一个月后，你就把手上的 HYPE 卖了。
0 p0 ]5 N) p5 k* A# u
Arthur：是的，我卖了。

Haseeb：你当时的理由是，Hyperliquid 头顶悬着「达摩克利斯之剑」。解释一下，是什么剑？

% d; D! M' ?1 D$ jArthur：其实大家早就知道，就是解锁压力。至少从 11 月开始，每年有大约 5 亿美元的代币会进入可售流通。这不是秘密，大家心里都有数。
9 _, E  \# I+ H' t" l
在 Hyperliquid 还占据主导地位的时候（一个半月前市占率有 60%-70%），解锁其实没那么要紧。因为市场默认它能赚更多手续费，用这些钱回购 HYPE 代币，所以这是所谓的「利好解锁」，就像 2021 年 Solana 的情况一样。

但后来有一天，我随手查了下交易排名：Hyperliquid 还是第一，日交易量 40 亿；可紧随其后 Lighter 39 亿，Aster 38 亿。这说明竞争真的来了。这并不是说 Hyperliquid 打不过他们，它的技术、HIP3 升级、开发团队实力都很强，未来 2、3 年完全可能甩开对手。我之前说过，到 2028 年能涨 126 倍，我还是这么想。

但眼下市场已经开始重新定价，我不可能坐在那里眼睁睁看着价格被压下来。所以我干脆卖掉，先站到场外观望，等市场方向明确了再说。
. b* s' ^5 Q# h1 C2 B
( x: p. m& o# Y# T5 m最终要看 Hyperliquid 能不能证明自己有「护城河」，能在竞争中收取真实、可持续的费用。如果做不到，那就要看 perp DEX 还能推出什么新产品或服务，让用户愿意买单，同时不会立刻被中心化交易所模仿并「零成本内卷」。CEX 的目标很简单：确保没人能在去中心化合约市场真正赚钱。如果他们通过压制头部 DEX 的盈利来做到这一点，那第一名也保不住。

Haseeb：好吧，那大家怎么看 Hyperliquid 头上的「达摩克利斯之剑」？你们认同这个说法吗？

Tom Schmidt：我觉得「利好解锁」这个说法是有道理的。

Arthur：所以我是不是该现在就买 Hyperliquid？这个价格挺合适的。
- c4 _% a8 h' A! G# g; D- f4 n. }
Tom Schmidt：我的意思是，这其实是一种「诱发需求」。他们摸索出了一个蓝图，现在所有人都在模仿。我觉得这个市场会继续爆炸式增长。要么就像「趋同进化」，不同物种最终都进化成螃蟹，因为这种形态高效、稳健。加密市场也可能一样——最后大家都在买「螃蟹」。

Arthur：买螃蟹？买卖方？你到底在说啥？

9 ^; Z6 V, h1 r$ z* rTom Schmidt：哈哈，我自己也不知道在说啥。我的意思是，你要创造价值，就必须让永续合约市场更完美。所以市场会百倍增长，那 Hyperliquid 当然也可能一路跟上。
- A2 [& p; A& V* d1 {
) @# r% r: h, _2 wHaseeb：所以你的意思是——你现在在买？

Arthur：是啊，你是不是现在就在买？

Tom Schmidt：我买的是 perp（永续合约），不是单独的代币。

9 }$ R7 Y$ h7 B- z, i$ k) j% Y) A* TArthur：哎，拜托，直接做多 HYPE 吧。
  p* h$ V0 @& T
, u& m, V7 T. u2 |2 H( g% p& z5 EHaseeb：对啊，我们本来就是 HYPE 的长期多头。我们没有卖，那我们是不是要再加仓？不过我们也投了很多其他 perp 项目，比如 Lighter、APEX。我们在这个领域的敞口已经很大了。那你怎么看现在的 DEX 战争？
1 D: I$ ~% B( h7 i, ]0 e, u+ ?
Tarun Chitra：我觉得要看 Lighter 的「零手续费」策略能不能跑通。等他们空投结束上线后才知道效果如何。真正的问题是，零手续费的交易模式能不能留住用户。在我没看到数据之前，我很难做判断。所以现在我的态度就是观望，不买不卖。

Tom Schmidt：可你不觉得市场趋势就是手续费不断压缩吗？为什么不直接跳进去？

/ k4 d; A/ P. }9 l+ T) PTarun Chitra：奇怪的是，真正赚大钱的其实在 LP 和金库端，而不是交易所本身。这里存在一种很微妙的动态：资金在「金库」端和「订单簿」端之间的竞争。
4 i  ^6 @0 Y; r& A7 ?5 k, y
Haseeb：但我觉得不可能永远零手续费。比如现在看 Aster，有手续费，但赚的钱比 Hyperliquid 多，因为它有更大的交易量。只是大家也都知道，它的利润是负的，因为通过「积分」的形式在疯狂砸代币。换句话说，不管收不收费，所有还没发币的 perp DEX 都在负利润运营。
6 [' b) I; Q, |  ~3 v2 \
* @0 P1 v0 g% dArthur：对啊，但问题是：如果你持有 Hyperliquid，它能在这种估值下活下来吗？

Haseeb：这是个好问题。但想想 Binance 的例子吧。最早垄断 perp 市场的是 Max Bit，后来被字节系的交易所抢走了头把交椅，大概是在 2020 年。再后来，币安也失去了部分市场份额，竞争者变得更多，格局更分散。今天字节系大概占 40% 市场份额，但整个 perp 市场规模已经大幅扩张了。

+ o' t/ Z) b* [; V) y$ i9 N而且别忘了，DeFi 的 perp 体量和 CeFi 相比还是很小。现在这些新交易所正在带来从未交易过 perp 的用户。以前 dYdX 时代，可能只有几千个活跃用户；现在至少有十几万。Aster 的数据我没看，但我敢打赌他们吸引了大量新用户，尤其来自亚洲。因为他们有移动端应用，而 Hyperliquid 没有。
/ D  k+ r8 S, s- T
& N; _5 z/ w& h; g8 N# b- z- R' PTarun Chitra：是啊，他们真的做得非常流畅。我还是那个观点，如果你回到 2010 年，作为一个投资人，你会想：我该买微软吗？该买谷歌吗？亚马逊？还是 Facebook？答案其实是：全都买。整个市场就是会不断爆发增长。也许你可以在边际上挑选一些相对价值的标的，但真正的大风险其实是——你暴露太少，或者根本没参与。
  g1 K7 c  o0 e  E8 w. {- `
Arthur：但他们并不是都在提供完全一样的产品。永续合约在各个平台其实没区别，我觉得这就是一种商品化产品。

% L+ D* b( A1 f+ ?* OTarun Chitra：多少还是能有一些差异化的吧。比如在交易所领域，你是否有本地化的市场策略？你是否有针对性的区域渗透？再说云计算，你也可以认为它是半商品化的，但即便如此，市场也并不是完全有效的，只是可能会逐步往那个方向靠拢。

Haseeb：Tom，你怎么看这场永续 DEX 之战？

7 A# V+ n+ a+ r: y$ z+ WTom Lee：我觉得这就是资本主义在发挥作用。一个产品跑出来了，别人看到就照着做。但正如 Arthur 说的，关键在于领跑者能不能保持领先。如果不能，那市场就真的变成完全商品化的。所以这逻辑也说得通。我还是觉得这个市场会继续变大，因为在我看来，现在参与加密的人还是远远少于传统金融市场的人。
3 W/ u' u) A& M* C3 [7 I4 _$ _$ c4 j
Tarun Chitra：Arthur，如果你今天要重新当一次交易所创始人，你会做什么？你觉得机会在哪？
0 D* r( x! j+ ]  Q# ^* v
Arthur：固定收益，不会是永续。我觉得这里有很大的空间。显然我投资了 Pendle，我觉得 Boris 他们的产品非常有意思。利率交易是一个大得多的市场，也更复杂，难点在于要怎么把它做成一个让加密散户觉得有趣、愿意去投机的产品。
3 U, B% H* R" Y; x/ ]1 I
) M& x) e0 `# b* Y# p' s所以如果要说下一个从 0 到 1 的超级成功产品，我会期待某个人——最好是 Pendle——能做出一种非常黏性、能让人下注某种加密利率的方式，而且要好玩，便于交易。而现在其实不好玩，所以才有一堆永续和衍生品。因为技术上要把固定收益做成一个超级性感又好玩的「Degens 产品」，难度比你复制一个中心化交易所里已有的永续合约产品大得多。
1 Z  x7 m# ]- M  v
Haseeb：你觉得人们会为了好玩，在加密里交易固定收益吗？

Arthur：我们可以去交易「猫」。

( ]* p8 T, E% M, ~* S# j# ^( u6 rHaseeb：但要说真的，就算在传统金融里，人们也不会为了「好玩」去交易利率。那可是个庞大的市场。但如果你有……
* N' }$ B  Z4 n8 n
Arthur：三位数杠杆，比如 1000 倍杠杆，很多东西立马就变得好玩了。

Haseeb：好吧，这倒也说得通。如果你哪天真复出，我倒是很愿意投你搞的「固定收益娱乐化交易平台」。
% G9 \, P; E3 _3 z* J
Tom Lee：我想补充一点，其实 Arthur 抓住了关键词——「投注」。我觉得这正是加密的强项。人们可以对不同想法进行对冲、拆分、下注，这才是未来真正大的市场。说到底就是「博彩市场」。现在跑出来的代表项目是 Polymarket 和 Kalshi，未来可能会有「微型投注」，可以是利率、固定收益，甚至是房地产投机，什么都有可能。

预测市场和隐私币市场
Haseeb：没错。那就顺着这个话题聊预测市场吧。毫无疑问，今年最热的主题之一就是预测市场的兴起。目前两大预测市场是 Polymarket——台上我们几位其实也是投资人——以及它的竞争对手 Kalshi。Kalshi 已经在美国拿到监管牌照，现在交易量也在不断追赶，甚至有时候会反超 Polymarket。它还和 Robinhood 建立了合作，主要在体育博彩上给它带来了大量流量。
& Y7 P& l( X+ s: z* G: B' H
这里我想聊两个点。第一个是这次 Token2049 上还发生了一点小插曲，Tom，你要不要说说你的小组讨论到底发生了什么？

Tom Schmidt：我其实觉得没什么大不了的，但有些人可能会觉得有点「戏剧化」。我最近在主持一些讨论会，本来我被邀请主持一个有 Kalshi 成员参加的圆桌。但他们提出抗议，说我可能不是一个「完全中立」的主持人。

Haseeb：他们为什么抱怨？
7 A2 s' {2 \9 c& ~
. j1 K/ ~* N4 H% i' uTom Schmidt：主要是因为社交媒体吧，我发过的一些推文他们可能不太喜欢。
! l( k$ p; _# @
Haseeb：我记得你有条推是说「Kalshi 团队是一群小老鼠」？

Tom Schmidt：哈哈，没错，那条推文确实是我发的。不过我自认为还是个挺合格的主持人，会问一些不错的问题，也尽量不让个人偏见影响。但可能这些在推特上看不出来吧。结果就是，我最后被换掉了。
% X+ k4 [$ U4 P0 p( E
不过也不算坏事，正好今天早上我有空去吃了咖椰吐司，喝了杯咖啡，算是意外收获。
0 E6 [8 i+ t+ e1 e5 z
: ~& k  p. T: O* z4 o" j* M1 @Haseeb：哈哈，好吧。除了这事，本周还有一件跟预测市场相关的「热闹事」。那就是上周刚播出的《南方公园》新一集。网上一下子就炸了——这部美国的经典讽刺动画居然把预测市场写进了剧情，里面出现了 Kalshi 和 Polymarket。
% z1 u/ u3 O# [0 [% W% n
* S: j0 U' Z& k% p7 X. j结果 Kalshi 立马发推，说这是「一集完全关于 Kalshi 的南方公园」。Polymarket 当然不干了，回怼说：「等等，怎么就你们？我们也在啊！」于是大家开始吵这集到底是更像在影射 Kalshi，还是 Polymarket。典型的加密圈子，为一些根本不重要的问题吵得不可开交。

不过，你们真的有人看过那一集吗？

( P. D8 {( N% P6 qArthur：那一集？我没看过，但现在我想去看看了。

Tom Schmidt：我看过几个片段。我觉得可能比起真正去看这集动画，更多人只是看了推特上的那几条吵架帖。
3 ?6 e0 L/ i1 C7 R
2 l5 _; w% i4 THaseeb：没错，完全正确。数百万人都在围观 Polymarket 和 Kalshi 的互怼，但现在感觉这已经成了一种「阵营之争」，有点像当年的比特币派和以太坊派。问题就变成了：Kalshi 到底算不算真正的「加密」？他们是不是「正统」？
1 M: L. g( V- _+ G/ J, Q: W
Arthur：那你们来给我们科普一下，这两个平台的核心区别到底是什么？

Haseeb：Polymarket 是完全链上的，它在 Polygon 上，从第一天起就属于加密原生。而 Kalshi 则是一家美国合规公司，它是第一个和 CFTC 打官司并且最终在上诉法院胜诉的团队，正是靠它，美国才真正允许了预测市场。行业其实应该感谢 Kalshi，因为没有他们打这场仗，预测市场可能至今还不合法。
1 [% L; e' d5 ^. j* C* a
但 Kalshi 从头到尾都是链下模式，他们大约一年前才支持美元入金，最近才开始上跟加密相关的市场。但本质上，它并不是加密项目。

不过，他们最近雇了不少加密 KOL，比如 John Wang 和 Ultra，来帮他们在加密社区讲故事。毕竟相比 Polymarket，加密用户对 Kalshi 一直更怀疑。现在 Kalshi 的姿态是：不，我们也是加密，我们爱加密，我们就是加密社区的一份子。
! u5 [/ G4 Q% [) f$ p
Tom Schmidt：但这点让我觉得怪。比如他们刚宣布上周的交易量超过了 Polymarket，可要看市场构成，95% 都是体育博彩。那问题来了：加密用户真的那么重要吗？值得为这部分流量去打一场「生死战」吗？看起来他们自己做得也挺好啊，我没太明白为什么要把「加密阵地」当成必争之地。
) E" y, c8 R6 o6 o" ]7 P+ t
! X- E' U6 a- EHaseeb：我觉得原因有三点。

2 L. E* p( ]+ _: p; f) ?1 [第一，Polymarket 的市场对 Kalshi 来说确实很有价值，他们当然希望能把那批用户吸走。

第二，大家也知道，加密交易者什么都敢玩，只要你能把东西搞得有趣、有波动性，他们就会上来。

第三，很大程度上这是一个叙事问题。加密叙事太庞大了，Kalshi 也想分一杯羹。
% E: c5 i" z6 X5 i& z* W" g
' Q# z( @5 n3 c3 t( UTom Lee：我还要补充一点：Polymarket 在解读大选这件事上，作用是关键性的。记得上次总统大选吗 Polymarket 的预测结果在选举人团里把每个州都预测对了，没有其他机构做到这一点。所以华尔街现在怎么看未来的预测市场？很可能下一次大选，Polymarket 上的下注规模会是上次的 20 倍。
3 y" l$ |4 U4 x2 Z
7 ^/ Y: @# I( l0 @% G这已经改变了很多人的认知。像高盛现在都会在研报里引用 Polymarket 的预测市场数据。不光是美联储行动、ZF停摆这些大事件，像我们 Fun Strat，其实已经用 Polymarket 很久了，非常有用。体育博彩当然大，但别忘了体育可以被切得很细，有地方联赛、微型赛事，潜力也很大。
& B/ |* c9 ~0 h$ v: y' [0 ^' {; z
Haseeb：那在华尔街你们具体会怎么用 Polymarket？
6 C6 U6 o/ r# f% i: l) n
' x% N1 [4 \7 s  q* @& O' N; m" KTom Lee：我们经常用。举几个例子：比如「美国ZF停摆是否会在 6 月前结束」；比如对美联储理事 Lisa Cook 的预测；再比如「鲍威尔是否会在 12 月仍然担任美联储主席」；还有一个很活跃的市场是「到 2025 年 12 月，美联储主席的提名人会是谁」。这些市场的信息都是实时的。比如某段时间 David Zervos 的呼声很高，但后来又没了。这种动态就是典型的「群体智慧」，对我们来说非常有价值，华尔街很依赖这些数据。

( \( A* i3 r6 ?. f' |* z3 m' HHaseeb：我完全同意。
$ ^3 `% R: A3 r, L# u1 g/ ^9 q/ ~
Tom Lee：当然我们自己不会下注。

Haseeb：对，你们不下注，但你们的客户会用这些信息。这其实也是预测市场最重要的意义。绝大多数真正从中获益的人并不是下注者，而是使用信息的外部群体。也正因为这种信息外溢效应，预测市场才有巨大的社会价值。

Tom Schmidt：我觉得，从根本上说，预测市场更接近社交网络，而不是交易。
  h% _! ]" Z- N' ], X, W  D. M
$ r, w  X  Q8 ^; g/ zHaseeb：什么意思？

Tom Schmidt：比如说泰勒·斯威夫特订婚的那个盘口，有人显然用内幕消息下注，结果赚的钱其实不多，也就几万美元。

Haseeb：有人用内幕消息赌泰勒·斯威夫特什么时候订婚？

/ y0 Q1 E- `! ?: UTom Schmidt：对，说她会在某天订婚。很明显有人提前一天就知道了，从盘口走势上能看出来。最后他就赚了几万美元，不算什么大钱。但这件事被全世界的媒体报道，相当于花了一万块钱买了上千万美元的bao光。这更像是社交网络的病毒式传播，而不是交易本身。
5 p; `5 I. J) T6 f
真正重要的不是下注，而是有人证明了自己掌握内幕消息，然后这事成了全球新闻。对我来说，这更像媒体和社交网络，而不是纯粹的DB。下注只是后台引擎，最后的结果却是媒体效应。这就是预测市场有点奇怪的地方，它们在某种意义上已经超越了加密的范畴。
3 \" [/ i3 j1 d% v& Y! j
Arthur：所以 Polymarket 才要发币？
2 r- H" W( ]0 c$ H  c2 J+ m! E
( x6 A. b; O' n; L, R5 T# IHaseeb：嗯，目前有传言说 Polymarket 可能会发代币，但还没确认。现在也有报道称他们在融资，估值大概在 80–90 亿美元之间，彭博也报道过，应该很快就会有消息。
  [' G/ p5 ?+ F/ G$ G1 ]
: B; g& G5 u  O8 y  N5 S另外，预测市场的影响是双向的。它不仅会制造新闻、把盘口走势变成话题，也会反过来影响现实。比如今年早些时候 WNBA 的事，场上被人扔过。当时盘口甚至开了「今年还会不会再有人往场里扔」，这简直就是在变相悬赏。幸运的是，现在没继续下去。但这种古怪的事大概率还会发生。

我觉得下一次美国大选时，Polymarket 不仅仅是提供信息，而是真的会对选举产生影响。因为盘口的走势会影响选民是否出来投票，甚至影响候选人之间的竞争。比如党内有人可能会说：「别管民调了，你看 Polymarket 的盘口吧，你该退选了，不然会拖累我们的人。」所以我猜 2028 年时，预测市场的流动性和信息质量会真正重塑ZZ格局。

: b4 [1 A0 q% M/ H. gArthur：那可能会多出一些ZZ类 meme 币，可以对冲，还能玩各种花样。
5 ]: y" I, a! f% D7 b! w9 ~
Haseeb：对啊，表达同一个赌注的方式会越来越多。好，那我们聊聊 Zcash。最近 Zcash 忽然热了起来。Zcash 是隐私币里比较 OG 的项目。最知名的隐私币是门罗币，它现在是使用最广的隐私币。第二大就是 Zcash，Zcash 最早是一帮教授开发的零知识证明协议（ZeroCoin），后来演化成 Zcash。它既支持透明转账（非隐私），也支持屏蔽转账（隐私）。最近 Zcash 有点复兴的意思，尤其是打出了一些 Gen Z 风格的营销。以前它更多是「加密大叔」的爱好，现在突然开始对年轻人做市场。
( b0 v" V, R! R  q) u7 `5 v
) F4 v9 L9 E+ F4 J- O& C, [Tom Schmidt：Tom，你怎么看隐私叙事？毕竟现在有人批评以太坊没有隐私。
& c$ G7 K0 F# F: k( x
Tom Lee：我觉得隐私很重要。实际上，ZF机构有时自己也会用门罗或 Zcash 来做支付。所以它确实有真实用途。当然，很多人并不在意隐私。调查显示，年轻人宁愿把数据交给科技公司，也不想交给ZF。所以隐私未必是钱包唯一的卖点，未来在 AI 和机器人横行的时代，大家还需要其他形式的保护，比如证明你是真人（Proof of Humanity）。光是这个用途，就已经越来越重要了。
& ^& Q$ q$ p- o" b" t/ V
Haseeb：那你怎么看专门的隐私币？

Tom Lee：我觉得它们确实能用。我甚至和一些ZF机构的人聊过，他们自己也在用。既然连ZF都觉得有价值，说明它真的有用。

Tom Schmidt：不过之前还有阴谋论，说 Zcash 是ZF支持的。
9 z( R, b/ o7 @, s7 r2 m5 @
Haseeb：我觉得ZF普遍还是不喜欢隐私币。大部分国家已经禁止了。
; K& M# U" h6 K7 Y* ]% c
8 e" z( j* S: N% W) {& U( P1 ~8 }) mTom Schmidt：对，尤其是涉及旅行规则。

4 [+ k8 e" k  U: P. i* n3 R% ^+ yTom Lee：但也别忘了，有时ZF也有理由去用隐私支付。

2 Z" E( Z6 P4 P1 H, Y5 AHaseeb：是的。不过相比门罗，Zcash 的监管接受度更高，因为它不是默认隐私，还有透明路径。而门罗在很多地方已经下架了，比如日本、韩国，还有欧盟一些国家。

* @* V' {: o4 X8 @3 K: \Arthur：这说明它真的好用啊。
# v6 h0 {+ P/ r+ y; n
Tarun Chitra：你之前还说自己不喜欢 Zcash，怎么回事？

' K# s: [3 {4 c) OArthur：不是黑它啦。我记得六七年前和一个 FBI 的人吃饭，我们问「最好的隐私币是哪一个？」她说是门罗。对我来说，听到这个答案就够了。
& O  h+ G8 F+ {: A5 Y, [
0 F4 A5 o$ g9 S0 l( A& v% VTarun Chitra：也许她在骗你，钓鱼执法呢。
2 ]+ K- g' A& [% t/ x/ g
6 G4 O- p  Y5 }$ W4 N% k$ A& u' SHaseeb：

哈哈，对啊，你可能是被套路了。不过还是要注意换钱包。好啦，今天就到这里，谢谢大家，下周再见。

币安除了赵长鹏有多少人？

感谢楼主的理论分享，也是可以学习到很多的。

万博可以USDT的对吧？

这科普也是要收藏下来慢慢阅读了。

这个理论应该是前人实践的效果。

楼主估计也是一个理论很内行的玩家，感激楼主的分享。

是挺好的，也是为数不多可以用的钱包

这样的盈利效果也太好了吧，都让我十分羡慕了

这个盘口到底好不好，现在我也难以下判断。

这个钱包我还实在没有了解到的.

真人有赢有输，习惯这一切就好

似乎大伙是喜欢玩真人的。

理论学学一下，肯定都是不会亏损的。

不时有时玩玩真人还是很好的，而且选择也多

理论尽管看起来很牛逼，但是我还是不行

这个也是能看看老哥推荐的钱包了的！