关于稳定币的几个问题

本文长度3283字，建议阅读时间15分钟本文为国家金融与发展实验室学术委员会秘书长程炼研究员在2025年7月2日国家金融与发展实验室举办的2025年度第4期科研工作例会——“稳定币的发展与监管”上所作的专题演讲，业经作者修定。
程炼
国家金融与发展实验室学术委员会秘书长
关于稳定币的几个问题
$ q, J; J' a. y当下，稳定币市场热度持续攀升，然而许多关于稳定币的讨论，其基本框架还停留在比特币时代。在此，我给大家提供另外一个视角来看稳定币。
- e5 _8 E% \3 D" M+ P( R+ n2 a5 _' d稳定币相当程度上就是货币局。稳定币和比特币等去中心化私人加密货币的区别在于稳定币本质上遵循货币局制度逻辑，其运行机制与港币等典型货币局体系高度契合——1:1的外汇储备要求、法定固定汇率、货币是自由兑换的。这些特征基本可以完美地对应到稳定币上，唯一不同的就是，现实中的货币局的法域一般是主权所辖的地理区域，而稳定币的法域是整个互联网，是没有地理界限的。若基于此视角，对货币局的很多分析，基本上可以移用在稳定币的分析上。
首先，铸币税的问题很重要。
一方面因为它是稳定币发行的基本驱动力，发行方非常重视铸币税的收益；另一方面是涉及到底层的问题，即稳定币是不是货币。广义的铸币税包括两种类型：一是纯货币发行收益，二是通货膨胀税。会计意义上稳定币发行方收益的来源是底层资产的利息，它意味着稳定币存在铸币税，因而也存在货币创造。刚才传伟分析说稳定币发行没有货币创造，因为他考虑的是传统货币的视角，在银行账户体系中没有任何新的东西被创造出来。但是如果把视角拓展到银行账户体系之外，就会发现新创造出来的稳定币。这其中的区别可以举例如下：传统货币体系下，某些人拿100万美元直接去买美债；稳定币体系下，这些人把100万美元给发行者，发行者给他们100万稳定币，然后再用他们缴纳的100万美元去买美债。两个体系当中的差别在于第一个体系中没有那100万美元的稳定币，第二个体系中多出了100万美元的稳定币，所以实际存在着货币创造。
6 E8 ~! x. s2 V8 O+ k其次，稳定币仍然存在价格波动问题。
基于法币的稳定币通常有自动兑换机制，但其币值仍然会有波动，原因之一是兑换机制效率，另外很重要的一点就是功能溢价。例如尽管USDC是1:1储备支持机制，但是存在资本管制的地方，比如阿根廷实际币值达到了1.1美元左右，这其中的溢价实际就是稳定币的监管宽容带来的收益。另一个问题是，稳定币的购买力有时候不能依靠1:1的兑换机制来保证。港币和美元之间兑换机制是可以通过可贸易品的购买力平价来保证的，除了资本自由流动之外，可贸易品在天朝香港和美国市场间的流通，成为检验两者购买力是否一致的重要维度。尽管市场中存在大量不可贸易品，导致绝对购买力平价难以完全实现，但可贸易品的跨市场流动仍在持续发挥着隐性的价格锚定作用。但是在稳定币和美元之间经常存在的问题就是，它们可能面临两个完全不一样的市场，其中不存在可以同时在两者当中流通的可贸易品，所以这就给购买力平价机制带来了困难。这也导致了一个问题，尽管发行者在货币市场上能够严格地通过1:1保证两者币值的相等性，实际这一点不能够真正保证稳定币购买力的稳定性，因为稳定币的使用领域是完全不同的世界。
第三，稳定币具有跨境支付的优势，这也是很多官方机构愿意接受稳定币的重要理由。
- e, r' z: ]1 w& {对于传统的跨境支付体系的效率低下有很多分析或者批评，包括运营模式、基础设施和监管协调等等。稳定币的优势包括绕开中介环节，使用P2P模式等，但稳定币之所以在跨境支付上面比传统的支付工具要好，本质不在技术上，而在于监管宽容。稳定币是N对N的系统，在数学原理上其效率是低于中心化系统的，但其效率为什么能高于中心化的传统跨境支付系统？大家考虑一个理想化的情景，为什么不存在全世界的大支付宝？如果我们所有的跨境交易都能通过一个全球范围的大支付宝完成，其效率绝对会比稳定币更好，因为它不存在稳定币交易的网络堵塞问题。然而这样一个全球支付的大支付宝基本不可能存在，除了地缘ZZ的考虑之外，相当多是KYC反洗钱等监管要求的存在，后者也构成了当前传统跨境支付体系必须承担的时间成本和财务成本。稳定币看起来具有更高的跨境支付效率，是因为实际上把这些成本去掉了，稳定币不保证KYC，顶多保证KYT，所以本质上稳定币在跨境支付上的优势并非来自于技术，而是在于监管宽容或者监管规避，这也是为什么各经济体对稳定币在跨境支付上态度是非常暧昧的。实际上，一旦将这些监管手段落地实施，稳定币跨境支付的成本必然会上升，而这种成本的增加，本质上源于监管体系的要求。
% X4 ^2 h' j# l% H+ z! ]; m# h在稳定币的跨境支付效率上还存在一个普遍的误解，就说它能够绕过资本管制，但对于非境内发行的稳定币，其并不具备这一能力。
试想如果有人在阿根廷的资本管制时期想通过USDC把价值100万美元的阿根廷比索转移到美国，操作路径可能是这样的：首先，寻找一个同时持有阿根廷境内银行账户和USDC的卖家，购买100万美元的USDC，然后将相应的阿根廷比索汇入后者银行账户；接着，找到一个持有阿根廷境外美元银行账户的买家，将100万美元的USDC出售给其，然后让后者将相同价值的美元通过境外银行账户汇入自己在境外的银行账户。在这一过程中，其实并未发生资金的跨境流动：对于阿根廷比索交易，只是从境内的银行账户转到另一个境内银行账户；对于美元，也只是从境外的一个美元银行账户转到另一个美元银行账户。因此在资本控制环境下，基于稳定币的跨境货币兑换其本质和大多数地下钱庄没有区别，都是在做境内外账户的“对敲”交易，并且极大地受制于持有境内银行账户者所拥有的稳定币数量。更一般地看，无论是稳定币、其他类型的私人数字货币，还是央行数字货币主导的“货币桥”项目，其实更擅长处理“对敲”场景——也就是当双边资本往来规模大致相当、净流动趋近于零时，这类系统能高效完成结算。可一旦出现真正意义上的单方面大规模资金流动，这类系统就会由于可及的交易媒介数量不足而导致巨大的汇率波动。
最后，投机性货币攻击的问题。
现在，许多人把注意力放在了100%抵押资产上，认为只要抵押资产是真实的、价格是稳定的、具有足够的流动性，就可以保证稳定币不会受到投机性的货币冲击。但就像港币的情况一样，即便有100%的储备资产也无法完全避免投机冲击，原因在于派生货币系统的存在。目前像美国的GENIUS法案之所以严格禁止稳定币付息，背后的考虑就是为了切断稳定币的派生货币系统。然而现实中存在一些类似影子银行的稳定币借贷系统，也就是说你可以将稳定币存入这类平台的账户，平台再将其借给其他用户。但这种借贷与稳定币的P2P借贷不同，P2P借贷中，当你借出稳定币后，你就不再持有可用于支付的稳定币；而这类稳定币影子银行的运作模式却与商业银行高度相似，你存入稳定币后，就可以用账户余额进行支付，尽管这些稳定币实际上已经由影子银行贷给了其他人。因此这类稳定币影子银行可以派生货币，一枚基于1美元储备发行的原始稳定币，通过这类账户体系的流转与借贷，最终可能派生出数倍于原始储备的稳定币账户余额。但这里危险性并不在于稳定币派生货币数量超出了底层资产，因为稳定币发行者只对原始发行的稳定币负责，而不对影子银行派生出来的存款货币承担兑换义务。这其中真正存在的危险是对影子银行流动性的挤兑。如果稳定币受到攻击，人们想把影子银行账户中的稳定币兑换为美元，就必须将其提取出来，这会导致对于影子银行系统的挤兑。尤其一旦稳定币深入渗透到传统金融体系之中，这种对于影子银行体系的挤兑才是最大的危险，其影响甚至可能超过对于稳定币发行者的挤兑。
这也带来了一个问题，
8 [2 c# [- V' s, x! x即流动性管理与稳定币危机的救助。
在货币局制度下通常不存在独立的货币政策，也没有传统意义上的最后贷款人机制。稳定币相较于线下货币局的好处是，它基于算法的自动兑换机制能够更及时地提供流动性。但是这一机制不能够解决底层资产缺口导致的流动性问题。如果稳定币发行者的储备账户中根本没有足够的资产来支持发行新的稳定币，那么无论算法多么高效，都无法凭空创造出底层资产来填补缺口。这种情况下，危机的解决必须依赖主权货币当局的介入。这也意味着，若要维持稳定币与某一主权货币的挂钩机制，使得货币主权延伸出去，必须接受该主权货币发行国的流动性管理规则，并承担相应的危机救助责任，否则没有办法保证这套系统自身的稳定性。
我就讲这几个问题。谢谢大家！
/ l5 s; M4 R0 x: Q5 {' r! j) V天朝社会科学院国家金融与发展实验室
$ x6 E( k: J# r9 k7 L( i设立于2005年，原名“天朝社会科学院金融实验室”。这是天朝第一个兼跨社会科学和自然科学的国家级金融智库。2015年6月，在吸收社科院若干其他新型智库型研究机构的基础上，更名为“国家金融与发展实验室”。2015年11月，被天朝ZF批准为首批25家国家高端智库之一。
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稳定币也是要去关注起来啊。

建议不要一下子全接纳，这只会感到很蠢

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