DeFi潜在80亿美金的雷，现在只爆了1个亿（转）

基金经理，这个在股票市场曾经被信任又被祛魅的角色，在 A 股火红的时期承载着无数散户的财富梦想。一开始，大家都在追捧名校毕业、履历光鲜的基金经理，认为基金是比直接炒股风险更小、更专业的存在。

$ i# g* M3 |+ H5 j# \然而，当市场下跌时，投资者们才意识到，所谓的「专业」并不能对抗系统性风险，更糟糕的是，他们拿着管理费和业绩提成，赚了是自己的本事，亏了却是投资者的钱。
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如今，当「基金经理」这个角色以「Curator」（外部主理人）的新名字来到链上时，情况变得更加危险。

他们不需要通过任何资格考试，不需要接受任何监管机构的审查，甚至不需要披露自己的真实身份。
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只需要在 DeFi 协议上创建一个「金库」，用高得离谱的年化收益率作为诱饵，就能吸引数亿美元的资金涌入。而这些钱去了哪里，被用来做什么，投资者一无所知。

9300 万美元灰飞烟灭
) ~! L' T3 r, [1 K& m8 G2025 年 11 月 3 日，当 Stream Finance 突然宣布暂停所有存提款时，一场席卷 DeFi 世界的风暴被推向了高潮。
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" R% b9 G# B- k6 |1 v隔天官方放出声明：一名外部基金管理人在 10 月 11 日的市场剧烈波动中爆仓，造成了约 9300 万美元的基金资产损失。Stream 的内部稳定币 xUSD 的价格应声暴跌，在短短几小时内从 1 美元崩溃至最低 0.43 美元。

这场风暴并非毫无征兆。早在 172 天前，Yearn 的核心开发者 Schlag 就曾对 Stream 团队发出警告。在风暴眼中心，他更是直言不讳：

「只需要与他们进行一次对话，以及花 5 分钟浏览他们的 Debank，就能意识到这将会以糟糕的结局收场。」

3 L+ }7 n- d6 |# V) i0 _; P2 TStream Finance 本质上是一个收益聚合的 DeFi 协议，允许用户将资金存入由所谓 Curator 管理的金库以获取收益。协议声称会将资金分散投资到各种链上链下策略中赚取收益。

$ e- N' r0 L6 N( N8 i) ~& U这次暴雷由两个主要原因导致： 一是外部 Curator 利用用户资金进行不透明的链下交易，其仓位在10月11日被清算。

二是链上分析师进一步发现，Stream Finance 还通过与 Elixir 协议的 deUSD 进行递归借贷，用少量真实资本撬动了数倍的杠杆。这种「左脚踩右脚上天」的模式，虽然不是亏损的直接原因，但也极大地放大了协议的系统性风险，并为后续的连锁崩盘埋下了伏笔。

这两个问题共同作用，导致了灾难性的连锁反应：1.6 亿美元用户资金被冻结，整个生态系统面临 2.85 亿美元的系统性风险，Euler 协议产生 1.37 亿美元坏账，而 Elixir 的 deUSD 有 65% 由 Stream 资产背书，6800 万美元悬于崩溃边缘。
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那么，这个让资深开发者一眼看穿，却仍然吸引了超过 80 亿美元资金的「Curator」模式，究竟是什么？又是如何一步步将 DeFi 推向今天这场系统性危机？
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9 N) l9 g3 W- I1 M5 G: V4 kDeFi 的致命变形
: c' d7 D- ]! v! c3 l  ]要理解这场危机的根源，我们必须回到 DeFi 的原点。

以 Aave、Compound 为代表的传统 DeFi 协议，其核心魅力在于「Code is law」（代码即法律）。每一笔存款、每一笔借贷都得遵循写在智能合约里的规则，公开透明，无法篡改。用户将资金存入公共资金池，借款人则需要提供超额的抵押品才能借出资金。
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整个过程由算法驱动，没有人类经理干预，风险是系统性的、可计算的，比如智能合约漏洞或极端市场行情下的清算风险，但绝不是某个「基金经理」的人为风险。
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然而，这个周期，以 Morpho、Euler 为代表的新一代 DeFi 协议，为了追求收益率，实行了一种新型的资金管理方式。它们认为 Aave 的公共资金池模式效率低下，大量资金被闲置，无法实现收益最大化。
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于是，它们引入了 Curator 模式。用户不再将钱存入一个统一的池子，而是选择由 Curator 管理的一个个「金库」（Vaults）。用户将钱打进金库，Curator 则全权负责如何用这些钱去投资、去生息。

这种模式的扩张速度惊人。根据 DeFiLlama 数据，截至目前，仅 Morpho 和 Euler 两大协议的总锁仓价值就已超过 80 亿美元，其中 Morpho V1 达到 73 亿美元，Euler V2 也有 11 亿美元。
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这意味着，有超过 80 亿美元的真金白银，正被交由数量众多、背景各异的 Curator 们管理。

这听起来很美好，专业的人做专业的事，用户可以轻松获得比 Aave 更高的收益。但撕开这层「链上理财」的外衣，其内核实际上与 P2P 十分相似。

- U) n. @% t& }. p0 a  J2 `. o1 HP2P 曾今的核心风险在于，作为出资人的普通用户，无法判断另一端借款人的真实信用和还款能力，平台承诺的高息背后是深不可测的违约风险。

Curator 模式完美复刻了这一点，协议本身只是一个撮合平台，用户的钱看似投给了专业的 Curator，但实际上是投给了一个黑盒。
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以 Morpho 为例，用户在其网站上可以看到各种由不同 Curator 设立的金库，每个金库都标榜着诱人的 APY（年化收益率）和简短的策略描述。

6 g" K/ k+ H6 X( r' |用户只需点击存入，就可以将自己的 USDC 等资产存入其中。但问题也恰恰在这里，除了那个模糊的策略描述和不断跳动的历史回报率，用户往往对金库的内部运作一无所知。

* o0 V: p! F, u0 [' p有关金库风险的核心信息，被隐藏在一个不起眼的「Risk」页面中。可即使用户有心点进了该页面，也只能看到金库的具体持仓。杠杆率、风险敞口等决定资产安全的核心信息则无处可寻。
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* \+ q+ n, A0 o3 A6 yMorpho 的 CEO Paul Frambot 曾说：「Aave 是银行，而 Morpho 是银行的基础设施。」但这句话的潜台词是，他们只提供工具，而真正的「银行业务」，也就是风险管理和资金配置，则外包给了这些 Curator。


; ]. b+ E% P& ?) i  L3 j所谓的「去中心化」，仅限于存款和取款的那一瞬间，而最重要的风险管理环节，却完全在一个不知背景不受约束的「主理人」手中。
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9 ~8 U: J, D* y/ B$ x2 N; p+ S$ u可谓是，「去中心化打钱，中心化地管钱」。
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* M) |3 B( k' y' w传统 DeFi 协议之所以相对安全，正是因为它们最大限度地排除了「人」的变量。而 DeFi 协议的 Curator 模式，却将「人」这个最大的、最不可预测的风险，重新请回了链上。当信任取代了代码，当透明变成了黑箱，维系 DeFi 安全的基石便已崩塌。
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6 b; Y. p9 ], M" r$ I当「主理人」与协议合谋
Curator 模式只是打开了潘多拉的魔盒，而协议方与 Curator 之间心照不宣的利益合谋，则彻底释放了里面的魔鬼。
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4 R" C9 ]5 }" DCurator 的盈利模式通常是收取管理费和业绩提成。这意味着，他们有极强的动机去追逐高风险、高回报的策略。反正本金是用户的，亏了无需负责，一旦赢了，自己却能收到利润分成的很大一部分。
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0 l: q5 R; X7 @. O7 z4 z这种「收益内化，风险外化」的激励机制，几乎是为道德风险量身定做。正如 DeFiance Capital 的创始人 Arthur 所批评的那样，这种模式下，Curator 们的心态是：「如果我搞砸了，那是你的钱。如果我做对了，那是我的钱。」
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9 M  R; v) o4 x" |6 S, }更可怕的是，协议方非但没有扮演好监管者的角色，反而成为了这场危险游戏的「帮凶」。为了在激烈的市场竞争中吸引 TVL（总锁仓价值），协议方需要用惊人的高 APY（年化收益率）来吸引用户。而这些高 APY，正是由那些采取激进策略的 Curator 创造的。

& o3 @8 l& c' A因此，协议方不仅对 Curator 的风险行为睁一只眼闭一只眼，甚至会主动联合或鼓励他们开设高利率金库，以此作为营销的噱头。
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Stream Finance 正是这种不透明操作的典型。根据链上数据分析，Stream 声称拥有高达 5 亿美元的总锁仓价值（TVL），但根据 DeFillama 数据，Stream 的 TVL 在最高点仅有两亿。
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+ c, h" h5 J3 L' ^" \6 i2 i这意味着，超过五分之三的用户资金，都流向了不为人知的链下策略，由一些神秘的专有交易员进行操作，彻底脱离了 DeFi 应有的透明度。
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6 D( _8 n$ f8 {7 N6 f/ Y知名 Curator 组织 RE7 Labs 在 Stream Finance 爆雷后发布的声明，则将这种利益捆绑暴露无遗。
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) z% E0 R3 G7 \他们承认，在上线 Stream 的稳定币 xUSD 之前，就已经通过尽职调查识别出了其「中心化对手方风险」。然而，由于「显著的用户和网络需求」，他们还是决定上线该资产，并为其设立了独立的借贷池。也就是说，为了流量和热度，他们选择了与风险共舞。

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当协议本身都成了高风险策略的鼓吹者和受益者时，所谓的风险审查就形同虚设。

3 p  g. E0 x; g3 E用户看到的不再是真实的风险提示，而是一场精心策划的营销骗局。他们被引导着相信，那些动辄两位数、三位数的 APY 是 DeFi 的魔力，却不知道这背后是通往深渊的陷阱。
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  H+ N( P% D. m9 h! X  L# |多米诺骨牌的倒塌
2025 年 10 月 11 日，加密货币市场经历了一场血洗。在短短 24 小时内，全网爆仓金额接近 200 亿美元，这场清算带来的流动性危机和深层亏空，正在从 DeFi 中浮现。

推特上的分析普遍认为，许多 DeFi 协议的 Curator 为了追求收益，倾向于链下采用一种高风险的玩法：「卖出波动率」（Selling Volatility）。

. @* d: L, C- P. F/ D$ Y2 R这种策略的本质就是赌市场平稳，只要市场风平浪静，他们就能持续收费赚钱，可一旦市场剧烈波动，就容易亏得血本无归。10 月 11 日的市场暴跌，就成了引爆这颗巨雷的导火索。

Stream Finance，正是这场灾难中倒下的第一张重要骨牌。尽管官方并未披露造成亏损的 Curator 具体采用的策略，但市场分析普遍指向了类似「卖出波动率」的高风险的衍生品交易。
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7 w# f- A  _% |8 J然而，这仅仅是灾难的开始。由于 Stream Finance 的 xUSD、xBTC 等代币被广泛用作 DeFi 协议中的抵押品和资产，它的崩盘迅速引发了一场波及全行业的连锁反应。
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- |2 P; O* |% y% _8 k- Y; ?; u% o7 I: Y根据 DeFi 研究机构 Yields and More 的初步分析，与 Stream 相关的直接债务敞口高达 2.85 亿美元，一张巨大的风险传染网络浮出水面：最大的受害者是 Elixir 协议，作为 Stream 的主要贷方之一，Elixir 向其出借了高达 6800 万美元的 USDC，这笔贷款占到了 Elixir 旗下稳定币 deUSD 总储备的 65%。

" K9 L: ?, a9 ]2 Q8 e# g  URE7 Labs，这个曾经的合作者，如今也成了受害者。它在多个借贷协议上的金库，因为接受了 xUSD 和 Elixir 相关资产作为抵押，而面临数百万美元的坏账风险。

3 I) O! @: y# T. x( \: m- }更广泛的传染通过复杂的「重复抵押」路径展开，Stream 的代币被抵押在 Euler、Silo、Morpho 等主流借贷协议中，而这些协议又被其他协议层层嵌套。一个节点的崩溃，通过这张蜘蛛网般的金融网络，迅速传导至整个系统。

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: _' v2 S' o2 `6 s0 D. Y) |7 n10 月 11 日的清算事件埋下的隐雷，远不止 Stream Finance 一家。正如 Yields and More 所警告的那样：「这个风险地图仍然不完整，我们预计会有更多受影响的流动性池和协议被爆出来。」
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另一家协议 Stables Labs 及其稳定币 USDX，最近也出现了类似的情况，受到了社区的质疑。

: j. r/ h8 D0 G类似于 Stream Finance 等协议的问题暴露了 这种新型 Ce-DeFi (中心化管理去中心化金融) 模式的致命缺陷：
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8 O- n, T* R" [. d当协议的透明度缺失，且权力过度集中于少数人之手时，用户的资金安全完全依赖于资金管理方的商业道德，而这在没有监管和规则约束的情况下，风险极高。
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) G0 W+ @9 e, \9 Q& G你，就是那个收益
% ~5 O% ^3 [" J- e* H从 Aave 的透明的链上银行，到 Stream Finance 的资管黑箱，DeFi 在短短几年内完成了一次致命的进化。
  X: Z; i1 k' c: y6 C1 ]6 ^' ?6 ?/ ]
# _2 l. n( j% w5 V/ y) {9 Y当「去中心化」的理想被异化为「去监管化」的狂欢，用「专业主理」的叙事掩盖了资金运作不透明的现实，我们得到的，不是更好的金融，而是一个更糟糕的银行业。
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8 X6 T/ P/ s0 C. s$ Q3 {这场危机最深刻的教训在于，我们必须重新审视 DeFi 的核心价值：透明度，远比去中心化的标签本身更为重要。
* B2 D$ Z2 q" V2 J" G" o
0 [/ P; j& R, {* S5 ?4 Q一个不透明的去中心化系统，比一个受监管的中心化系统要危险得多。

; R( e3 W3 `+ G6 U2 v0 t5 e; \# D$ C因为它既没有中心化机构的信誉背书和法律约束，又没有去中心化系统应有的透明度和抗审查。

, z" \4 q8 J9 o( Y1 A$ c  ^Bitwise 的首席投资官 Matt Hougan 曾对加密世界的所有投资者说过一句名言：「市场上根本不存在没有风险的两位数收益率。」
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对于每一个被高 APY 吸引的投资者来说，下一次点击「存入」按钮前，都应该扪心自问一个问题：

你真的明白这笔投资的收益从哪里来吗？如果你不明白，那么你，就是那个收益。
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这DeFi的坑，比传统基金还野啊，连个监管马甲都不穿

这次必然是看看才好的啊。

这链上主理人真跟基金经理一个套路，光收管理费不担风险，看着收益率高就往里砸，

链上Curator这活儿，连个真名都不用露，比传统基金经理还野

DeFi 的风险真的需要谨慎对待，总是谨慎才是王道

这不就是换汤不换药嘛，以前基金经理坑人，现在Curator照样能让血本无归

链上基金经理连脸都不要了，亏钱比传统基金还狠

这玩意儿看着就不靠谱，赶紧撤吧

DeFi世界也是乱糟糟，拿着的钱就算了

这个数据还是很大的分量。

爆的时候也是有相当的多了

这帮链上管家连牌照都不用考，割起韭菜来比传统基金经理还野

这玩意儿跟以前的基金比，感觉更不靠谱了

爆的还是要在看到是会有多少

暴雷哪里都有，虚拟市场更甚的

潜在的雷，说得是不是有点过于夸张了