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ENA暴涨下，USDe供应是如何在20天内激增37亿美元的？（转）
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前言
, ~) D7 R4 Y/ S0 r随着去中心化金融（DeFi）不断发展，各类创新收益策略层出不穷。近期，Blockworks 分析员 Shaunda Devens（@shaundadevens）详细解读了 Ethena 的 USDe 稳定币如何在短短 20 天内供应暴增 37 亿美元，背后推动力正是 Pendle 和 Aave 推出的 PT-USDe 轮动策略。该策略通过拆分本金与收益代币，结合借贷杠杆，极大放大了收益潜力。与此同时，其潜在风险也不容忽视。本文将基于 Devens 的分析，梳理该策略的核心机制、收益构成及风险考量。. @2 q7 x- P; Z5 N4 b, D
: m! I( D' R5 h4 k7 X一、供应激增与机制概述' N$ D0 p& B( o
Shaunda Devens 于 2025 年 8 月 6 日发布的推文指出，Ethena 的 USDe 供应在 20 天内增长了 37 亿美元，主要由基于 Pendle 和 Aave 的 PT-USDe 轮动策略推动。目前约有 43 亿美元（占 USDe 总量 60%）锁定在 Pendle，另有 30 亿美元存入 Aave。
- N& d5 i5 r" }7 M# m* n" u) P4 V$ J$ q5 `
USDe 是一种去中心化稳定币，通过使用 ETH 永续合约的无方向对冲算法维持与美元的挂钩，同时通过现货质押和永续合约的资金费率产生收益。然而，这种收益极其依赖资金费率，其波动与永续合约价格相较于 ETH 现货价格的溢价或折价密切相关。
4 H6 A+ y3 S; n$ [* z3 G% X; m+ S' p) D4 r4 e! C5 o, @
Devens 指出，「当多头情绪升温，交易者开杠杆多头，永续价格短暂高于标记价，正资金费率激励做市商做空永续并做现货对冲」，反之则可能出现负资金费率，导致价格倒挂。她以 AUCTION-USDT 的极端错配为例，现货买入与永续卖出造成现货溢价，8 小时资金费率达到 -2%，年化约 2195%。
* W- Q+ x/ E+ n/ y: z- F6 n+ |7 d* o6 h# @2 y, `' y0 A
二、Pendle PT 轮动策略及其协同效应) ?. T+ z P5 C$ Z/ H. Z7 o1 e! l
此波动性催生了对更可预测的收益产品的需求：Pendle 的 PT-loop 策略，Pendle 此前推出分离本金与收益的代币模型：本金代币（PT）和收益代币（YT）。PT 到期时可兑换 1 USDe，当前价格相较面值折价，类似零息债券，其价格折价与剩余期限推算出的隐含年化收益率为 YT 的年化收益率。
% P, E3 L, U! ^3 W E; o1 @
7 ^" h- H6 d+ ]. i该设计为 USDe 持有者提供锁定固定收益的工具，规避资金费率波动带来的风险。历史上，资金费率高企时，年化收益曾超过 20%，目前约为 10.4%。此外，PT 代币持有者享有 Pendle 25 倍 SAT 代币奖励。* I0 l7 ?6 A7 S, L
6 V& v9 p1 ?. d7 C/ Q/ E+ z) \
Pendle 总锁仓量（TVL）达 66 亿美元，其中 40.1 亿美元（约 60%）来自 Ethena 的 USDe 市场。两者形成高度协同，Pendle 解决了 USDe 收益波动问题，但资本效率依旧受限。YT 买家高效获取收益敞口，而 PT 持有者因需锁定 1 美元抵押，收益空间仅为利差。5 l) R8 R: W1 c, ~
0 d. L3 ^3 e! H: z' m# L+ R三、杠杆轮动策略与风险防控
- n$ X# u& E& t- y" q& T3 ~% I为了提升资本效率，用户通过资金市场进行杠杆轮动，即反复借贷与质押以放大收益。策略操作示例为：存入 sUSDe，按 93% 抵押率借出 USDC，随后将 USDC 兑换回 sUSDe，循环操作，实现约 10 倍杠杆。只要 USDe 年化收益超过 USDC 借贷成本，策略便持续盈利。
+ d1 d t, E( S1 f' o! y
3 x% Q" U, {0 _! G但若收益骤降或借贷利率飙升，盈利将迅速受损。主要风险聚焦于价格预言机设计。大量头寸依赖 AMM 预言机，易受临时价格脱锚影响，诱发连锁清算，迫使借贷方以大幅折价出售抵押资产，即便资产充足。Devens 以 ezETH/ETH 轮动的类似事件为警示。* h7 u% q3 h8 D# k
1 s* o/ _4 o* S! X6 E为化解风险，Aave 做出两项关键架构调整。首先，鉴于风险团队指出 sUSDe 借贷潜在清算风险，Aave DAO 将 USDe 汇率直接挂钩 USDT，消除主风险因子，仅剩利率风险。0 \, f W8 ]- |( c6 s ?
) ~/ Y# w# N- _1 Q+ w$ [( c
其次，Aave 接受 PT-USDe 代币直接作为抵押品，允许用户杠杆持有固定利率头寸，打破资本效率和收益波动的双重限制。Aave 采用线性折价法对 PT 抵押品定价，基于 PT 代币隐含年化收益率，锚定 USDT 挂钩。
+ ~1 j2 ?7 ?( N$ u5 \& }% v8 u5 v/ C8 z0 y/ v! {% v& r0 ~
PT 价格如零息债券，临近到期逐渐回归面值，收益更为可预测。自去年 9 月以来，杠杆轮动策略实现约 40% 年化收益，相当于每 1 美元投入可获 0.374 美元收益。
$ D- q0 u; g' y1 N0 o8 `7 F
+ k; e( `+ G& a' L& e9 _四、风险管理与系统性保护机制
' [2 R. P, C- @% _' R2 aDevens 指出，Pendle 收益率长期高于借贷成本，未加杠杆利差平均约 8.8%。Aave 设计的 PT 预言机包含价格底线和紧急停止机制。一旦触发，贷款价值比（LTV）立即降至零，市场冻结，避免坏账产生。8 J8 L5 p9 d: c9 v% |8 l
& ^6 R4 D. w# e, K以 Pendle 9 月到期 PT-USDe 为例，风险团队将预言机初始折现率设为 7.6% 年化，极端市场压力下最高折现率可达 31.1%，超过即触发紧急停止。安全 LTV 的设计确保在折价底线触及时，清算几乎不可能，PT 抵押品价值始终高于清算门槛。
- W1 o( ~! Y N9 a" l' M& B! q0 l' {% Z
, U5 ^( l% y! ^# k U- v8 M! |通过将 USDe 及其衍生品承保至与 USDT 等价，Aave 促成了激进的杠杆轮动。但 Devens 强调，轮动者和协议均需承担相应风险。资产供应额度频繁被迅速填满，尤其是 USDC 供应愈发依赖 PT-USDe 抵押，USDC 在此结构中类似高级优先级份额，持有者享受因高利用率带来的提升利率，风险仅在坏账发生时暴露。
! j! w$ M; I9 I" W& j; U
' u" `' K& ?& D5 r H# H; t! D2 h五、生态影响与展望0 S- P: e* M/ C1 b
未来策略的扩展性依赖于 Aave 是否持续提高抵押额度，风险团队已多次提议增加额度，近期提案为 11 亿美元，但政策限制每次增长不得超过上次两倍且需间隔三天。
) Y9 `) g* T2 c& I' u# l
- C* |9 r; x9 Y2 T生态各方收益明确：Pendle 从 YT 收取 5% 费用，Aave 获得 USDC 借贷利息的 10% 储备金，Ethena 计划启用费用开关后抽取约 10% 分成。Devens 总结认为，Aave 通过以 USDT 挂钩且设有折价上限的承保，为 Pendle PT-USDe 杠杆轮动策略提供了高盈利可能，但杠杆的提升也加剧了 Aave、Pendle 和 Ethena 之间的系统性风险，需持续关注。
8 {% _3 l6 E$ u5 u a9 K% w2 I: A# o8 h7 D1 n' ?5 b
& n) @( c5 L8 Z+ V: g8 D
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老哥这样的盈利也是特别让我眼红啊，到底是怎么做到的 |
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这种时间用卡都容易遭冻结，奉劝你还是减少使用卡吧~ |
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天天盈利什么也是非常让人眼馋了啊，有时间多多共享策略啊 |
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天策币:
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菠菜者最怕遇到的就是这个冻结，我也怕，不想遇到啊！ |
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天策币:
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当前离线
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总在线: 1 小时
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现在的YH卡还有几个是不那么容易冻结的啊~ 全部都一样的！ |
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