标题: Tom Lee：不认为近期会出现加密寒冬，ETH长期目标6万美元（转） [打印本页] 作者: caoch 时间: 2025-9-6 11:08 标题: Tom Lee：不认为近期会出现加密寒冬，ETH长期目标6万美元（转） ETH 本轮上涨的最强买盘力量是什么？答案非 ETH 财库公司莫属。伴随着 BitMine（BMNR）和 Sharplink Gaming（SBET）的不断增持，ETH 的话语权也已悄然转移——详情可参阅《揭秘 ETH 本轮暴涨背后的两大话事人：Tom Lee VS Joseph Rubin》。& `3 x; @( }8 D) Y5 j
8 V7 a% B: \+ Q! \, ^# c) u7 k# G) m1 LStrategic ETH Reserve 数据显示，截至北京时间 9 月 4 日，BItMine 的 ETH 持仓已达到 187 万枚，价值约 81.6 亿美元，BitMine 的掌舵人 Tom Lee 早已成为了当前整个以太坊生态话语权最重的巨鲸。' o3 o& m8 _; }2 t( O' @1 m
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9 月 3 日晚间，Tom Lee 参加了 Medici Network 旗下播客节目 Level Up 的访谈。Tom Lee 在对话中谈到了 ETH 在全球金融领域的定位、BitMine 作为 ETH 财库龙头的崛起故事，以及围绕数字资产的宏观环境状况，Tom Lee 还分享了他对加密货币长期潜力、去中心化愿景以及 BitMine 如何进一步提高储备规模的计划。6 r) H2 p- J d! L
) q- M# j; i3 U8 H' S! W9 e以下为访谈原文内容，由 Odaily 星球日报编译——出于阅读流畅考虑，内容有一定删减。 3 I8 E" A7 y2 |2 ?& c7 ^; k1 L" w3 E: ^) D2 }, z2 ^+ R · 主持人：可以先简单讲讲的你的故事吗？你是如何接触到加密货币这一市场的？（主持人在介绍 Tom Lee 时，除了他的常规 title 外，还将其称为「华尔街发型最帅的男人」。）2 Y( m2 h1 c; E. f4 W" O. g, C
# z, |1 e' B' R ~5 w9 @7 {" hTom Lee：简单来说，大学毕业（在沃顿商学院）之后我的整个职业生涯基本上都只有一份工作，那就是研究市场。我最早就职于 Kidder, Peabody & Company，研究的方向是科技行业，尤其是无线通信，那是在 1993 年到 2007 年。1 ^4 u% L& F# ?- M, p" r3 v
& j& v0 V" M/ M- k# t- W, {$ k# t那段经历让我学到了一些重要的东西。无线通信在当时还处于起步阶段——全球只有 3700 万部手机，而今天已经接近 80 亿部了，成长是指数级的。但让我惊讶的是，当时很多客户对无线技术其实非常怀疑——在他们看来，当时电信行业的核心业务是长途和本地电话，而手机不过是一个「升级版的无线电话」，未来可能会变成免费的。5 G/ Q: b$ P1 k4 q8 C! V- i& j
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所以我当时就意识到：四五十岁的基金经理往往无法真正理解技术颠覆，因为他们本质上是既得利益者。之后，我成为了摩根大通的首席策略师，一直做到 2014 年。随后我又创立了 Fundstrat，当时我们的初衷是想建立华尔街第一家尝试「让机构研究大众化」的公司——也就是把原本只面向对冲基金和大型资产管理人的研究，开放给更广泛的公众。我们希望把原来为对冲基金、大型机构提供的研究服务，开放给公众。/ N- o7 V# l; D) c% G2 Z
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然后大概是在 2017 年，我开始注意到新闻说比特币突破了 1000 美元。这让我想起当年在摩根大通外汇团队时，我们曾就多次讨论过比特币，当时比特币价格还不到 100 美元，讨论的核心是：这种数字货币是否有可能被认可为一种货币形态。 + S/ r4 W6 z( H$ J& ?6 B5 @- u9 Z9 c' `
不过在摩根大通，大家的态度非常负面，觉得比特币不过是毒贩和走私者的工具。但在我当时 20 年的职业生涯中，我从没见过一个资产能从不到 100 美元涨到 1000 美元，而且市值突破 100 亿美元。这绝对不是可以忽略的东西，我必须要研究。 , i' g6 L+ d* W / \& t7 e S6 E4 c$ q0 I# z于是我们开始研究。虽然当时我还不能完全理解为什么「工作量证明的区块链」可以成为价值存储工具，但我发现，仅仅用两个变量就能解释比特币在 2010 年到 2017 年超 90% 的涨幅：一是钱包数量，二是每个钱包的活跃度。 $ S( ?' m3 }3 s" V p% s" n % d& r; G! P: i& c基于这两个变量，我们甚至可以建模，推演比特币未来的可能走势。这就是我第一次真正进入加密领域的「旅程」。于是，在比特币价格还低于 1000 美元时，我们发布了第一份白皮书。我们提出：如果有人把比特币当作黄金的替代品，而它只占黄金市场的 5% 份额，那么比特币的合理价格将是 2.5 万美元。这是我们当时对 2022 年比特币价格的预测，等到了 2022 年，比特币的价格果然就在 2.5 万美元左右。 * X0 e" V ?4 r6 h2 t* m: x/ I* N; E- P* L2 M: ^+ ?: M · 主持人：你刚刚聊了 BTC，但你在 ETH 上也在做一些很有意思的事情。我们能不能来谈谈 ETH 的宏观机会？ . [' ]4 p' j# W, r4 Y4 @' { : u: J3 P+ s% Z L' ^) rTom Lee：在过去很长一段时间里，差不多是在 2017 年到 2025 年，我们在加密领域的核心观点一直是——比特币在许多人的在投资组合中都占据着一个非常清晰的位置，原因在于它不仅在规模和稳定性方面已得到验证，更重要的是它可以作为一种价值存储手段。 2 Q8 E i( u2 k- {% ]6 f; J# m 0 W. M4 I+ X* j$ L* Q L7 d当我们再去思考，除了比特币之外，投资者应该如何在加密资产里做配置时，市面上有很多项目——比如 Solana、Sui，还有你们经常写到的各种项目。但从今年开始，我们重新严肃地审视以太坊。 9 a, ^2 J- G: z' K7 p' ^ ) ^: Q- ^3 j: {% k+ {3 `- F原因在于：我认为今年美国的监管环境正在朝着有利的方向发展，这使得华尔街开始更认真地对待加密货币和区块链。当然，这里真正的「杀手级应用」或所谓的 ChatGPT 时刻其实是稳定币和 Circle 的 IPO，在此之后还有《Genius》法案以及 SEC 的 Project Crypto 计划。 2 g5 F! U5 ]( }/ D 4 X- s k3 h) h% p' K6 c' b( x我认为这里有很多对 ETH 的利好因素，但最主要的一点是——当我们观察华尔街正在推进的资产代币化项目时，无论是美元还是其他资产，绝大多数都是在以太坊上进行的。 & ~$ A7 _' V2 G" n2 U X5 \! B( }! t1 r9 [
此外更重要的是，我认为人们需要退一步来看：2025 年华尔街正在发生的事情，很像 1971 年的历史时刻。1971 年，美国美元与黄金脱钩，放弃了金本位。当时，黄金确实受益，很多人买入黄金，但真正的核心不是黄金受益，而是华尔街开启了金融创新——因为突然之间，美元成为法币，不再有黄金支撑，人们必须为美元交易建立新的流通和支付「轨道」。因此，真正的赢家是华尔街。 7 H4 J: e$ w7 T$ V 9 Q: Y- a6 X$ G" k6 E到了 2025 年，区块链带来的创新正在解决大量问题，华尔街正在迁移到加密「轨道」上，这在我看来是属于 ETH 的「1971 时刻」。这会带来巨大的机会，把大量资产和交易迁移到区块链上。以太坊不会是唯一的赢家，但会是最主要的赢家之一。 4 ]( h' \; U3 x+ @1 Z) i: d2 d- X# G; a) \/ e
从机构采用的角度来看，我听到很多相关讨论。BTC 已经非常机构化了。当我与投资者开会时，他们都知道如何建立模型、如何思考 BTC 的未来价值。所以，BTC 已经进入了许多投资组合。相比之下，ETH 的持有率还很低，更像是 2017 年的 BTC。 - I: O, T' \0 G3 | " v: i; W5 c; {" c1 C) q. O A9 S我认为，ETH 今天还没有真正被视为「机构资产」，因此现在还处于非常早期阶段，这也是我认为 ETH 机会更大的原因。 ! m, S+ [% A% E: z" g' ?) O; v' i# S" b · 主持人：我知道你给以太坊设定过一个目标价，大概是 6 万美元，你是怎么做出这一预测的？ , {$ \/ [, h4 G% I0 i% H4 R2 t8 e* e7 \: s5 p! p6 N, @; a( F; h Tom Lee：对，没错。但我必须澄清，（6 万美元）这不是短期目标。所以别到了 12 月 31 号的时候来喷我「没涨这么多」，这可不是那种下周就要兑现的预测。6 o2 m/ T0 D+ F: |- ~; e" b
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实际上，我当时引用的是我们为 ETH 做的一份分析，那是由 Mosaics 和其他一些研究人员完成的。他们的思路是把现在当成类似 1971 年那样的转折时刻。他们从两个角度来思考了以太坊的价值：一是作为支付轨道，二是以太坊可占据一部分的支付市场份额，我认为这两个概念是可以叠加的。: W0 U P8 u3 p5 J' D
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他们的设想是，如果你去查看银行系统所覆盖的市场，并假设其中有一半会转移到区块链上，那么以太坊就能捕获大约 3.88 万亿美元的价值；然后你再看看 Swift 和 Visa，他们每年可处理大约 4500 亿美元的支付，如果假设每笔交易都要收取 Gas 费，并把它折算成网络收入，再给它一个相对保守的 30 倍市盈率，你就会得出大约 3 万亿美元的估值。把这两部分加起来，以太坊的合理估值应当在 6 万美元左右，即从现在算起大约还有 18 倍的增长空间。& b8 P/ _/ \' v3 g8 j/ Y
7 j# M2 [7 R. r9 S · 主持人：最近 ETH 的利好很大程度上与数字资产财库公司的持续买入有关。作为 BitMine 的董事长，你认为投资者该如何看待不同的投资途径，比如在 ETF、现货以及财库公司股票之间做出取舍？ % [0 v0 t. i' U( ^5 L" t% z$ O6 J+ e# Z- w/ l6 W Tom Lee：首先，如果有人想通过 ETF 获得 ETH 敞口，这完全没问题，因为它能让你在没有太大价差的情况下直接投资 ETH，就像 BTC ETF 一样，直接给你 BTC 敞口。6 X; ^, Z, u; r( n. X0 `2 L
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但如果你看看 BTC 的财库公司，MicroStrategy 的体量比最大的 BTC ETF 还大。也就是说，比起 ETF，有更多的投资者愿意通过 MicroStrategy 来间接持有 BTC。原因也很简单，财库公司并不是给你一个静态的 ETH 持仓，它们实际上是在帮你增加每股所对应的 ETH 数量。MicroStrategy 就是个例子：他们在 2020 年 8 月转向 BTC 战略时，股价大约是 13 美元，现在已经涨到 400 美元，五年间涨了约 30 倍，而同期 BTC 本身则从 1.1 万涨到 12 万，涨了大约 11 倍。这说明 MicroStrategy 成功提高了每股 BTC 的持有量，而 BTC ETF 在这期间只是保持不变。+ P3 R( c! n7 m1 g8 L" |" T
4 ~1 M$ J! M/ g: o9 n0 h换句话说，五年间 ETF 可能让你赚 11 倍，但 MicroStrategy 凭借财库策略可以让投资者赚得更多。它们利用股票的流动性和波动性，来不断增加每股 BTC 的持仓。Michael Saylor 的策略就是这样，从最初每股对应 1、2 美元的 BTC，到今天可对应 227 美元，这是巨大的提升。 " M$ T2 A1 e7 k1 V; h8 Q 0 a8 ^' H& c, e1 ^" g: H· 主持人：你刚刚提到传统投资者对以太坊的兴趣在增加。我很好奇，过去几个月你们和一些非加密原生的机构客户谈国库公司的时候，他们的态度有何变化？* ?( Y5 m4 f: D0 Z5 P2 U
& ` L' e$ Z) A5 \& E Tom Lee：坦白说，大部分人在看待加密财库的时候，眼神都很怀疑。确实有很多投资 MicroStrategy 的人赚得不错，但即便如此，它的持有人也没有你想的那么广泛，因为仍然有大量机构根本不相信加密货币。比如美国银行最近一份调查显示，75% 的机构投资者对加密的敞口是零。也就是说，四分之三的人完全没碰过加密资产。所以当他们看到财库公司时，第一反应就是：「这不如直接买代币。」 1 a: C9 A% i0 k& r! O$ z, U \' U2 P s
所以我们在会议里花了大量时间去教育他们。以 BitMine 的数据为例，差别在于财库公司能够帮你增加每股对应的 ETH 数量。比如我们在 7 月 8 日转型为 ETH 财库时，每股只对应 4 美元的 ETH，到了 7 月 27 日更新时，每股已经对应 23 美元的 ETH，短短一个月增加了近 6 倍。这个差距非常大，说明了财库战略带来的「每股 ETH 加速效应」。: j/ P7 _/ O. }, a9 l" |$ S
, I3 |# R" p' r! {. t1 ? w) _$ c: g" f! b · 主持人：市面上有许多 ETH 财库公司，但显然 BitMine 的动作最快，你们是怎么做到的？ $ e! k3 p% W9 Z+ p4 x* U 6 s, B. h1 k- J; M7 _8 ~, x· Tom Lee：我认为 MicroStrategy 提供了一个很好的模板。第一个 BTC 财库公司其实是 Overstock，但它并没有真正让投资人买账，股价也没受益。Saylor 是第一个用更具规模、更系统化的方法来做成这件事的人，这对我们确实有所启发。所以我们在 BitMine 的策略就是：保持极度清晰、简洁的路径，完全依靠普通股来操作，不搞复杂的衍生结构，让投资人一眼能看懂。未来也许会增加利用波动率或市值规模的策略，但第一步就是要有让股东信服的清晰战略。4 [9 q8 k% Y& h6 u; S
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为什么这重要？因为投资人要相信他们买到的不只是 ETH，而是一种长期的宏观交易机会。像 Palantir 能获得溢价估值，不仅因为它的产品，还因为股东觉得自己持有的是「有意义的东西」。我们需要做的就是让投资者明白，以太坊正是未来 10–15 年最大的宏观交易趋势之一。 * A) a. X' W6 @& X" p- M 5 Y9 E6 K- U z0 ?3 W+ r+ U· 主持人：关于财库公司的溢价话题，Michael Saylor 曾说过他会在 2.5 到 4 倍的溢价范围内更积极地使用 ATM（在公开市场发行新股）。我认为在所有财库公司中，你在通过 ATM 增加净资产价值（NAV）方面一直更为激进，对吧？甚至会在较低的溢价水平上这么做，但这让你实现了持续且强劲的净资产价值增长。你是如何考虑适当的溢价倍数的？就像 Saylor 说的那样，他在一个极端，认为不到 4 倍就不值得大力操作。你是怎么想的？ 3 f. S9 t) ?& v7 m. o0 t: P$ j- F7 y K2 E3 S- L3 E! G Tom Lee：我认为这里有个奇怪的数学问题。 2 w- A* y1 }2 \; L8 ^5 Q - w, k. O6 W+ ~3 u: D理论上，每种金融工具都需要一定的权衡——这可能对听众来说有点技术性——普通股其实是一个很好的融资工具，因为它给予所有人平等上涨机会且无利益冲突——无论新老股东都在赌公司未来成功。: @4 U0 i g& E2 D+ N+ ]- H% Y
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但当你以可转债进行融资时，情况就不同了，购买者不仅会关注股价，还会关心捕捉波动性，甚至可能通过对冲来消除波动性。优先股和债务本质是负债义务——虽然 ETH 财库公司可以通过质押收益支付债务，但那些融资仍是债务。债务持有人不关心公司的成功，只关心利息的支付。% c; v; M7 F9 H3 i8 U: M/ Z
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所以，如果你在改变资本结构时引入了冲突的动机和不同的激励措施，实际上可能会损害公司——过多的可转债会压制波动率，进而阻碍飞轮效应（波动率正是股票流动性的基础）。 t! M# q* k4 m& u* O Q3 o9 Q
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因此，你很难用计算精确分级操作的区间。另需需要牢记的是——在下轮加密寒冬（必然发生），拥有最简洁资产负债表的公司将会胜出。这样你就不必为支付义务被迫折价融资，也不会因衍生品结构形成天然空头头寸——股价下跌时因覆盖率要求引发更多做空，形成死亡螺旋。这就是 Bitmine 保持结构简洁的原因。: y* E- G0 a% F3 f& v6 _
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若财库公司的溢价仅高于 NAV 10%，很难合理化 ATM 的操作——按数学计算，1.1 倍溢价时发售股票，需出售 100% 流通股（使总股本翻倍）才能对每股 ETH 持仓产生正向影响，但若在 4 倍溢价时操作，仅需出售 25% 股份就能使每股 ETH 持有量翻倍。我猜 Saylor 的逻辑在这，但我的思路不一样，我认为更战略性的去思考或许更好。: a. U6 v9 A" L/ }8 Z+ z9 D, Y/ c
7 |) K2 c" e6 A0 n· 主持人：你提到下行周期的不可避免性。我们经历过几次加密寒冬。你认为这对财库公司会有什么影响？ 4 e0 n( V' _ g6 w v, p& Q# w3 E4 f' ]/ @. D9 B Tom Lee：很难说，但最好的类比可能是石油服务行业。加密货币财库公司的最简单类比是石油公司，投资者可以买石油，买石油合约（甚至实物交割），但很多人都在买石油公司股票，比如埃克森美孚或雪佛龙，它们总是以高于已探明储量的溢价进行交易，因为这些公司在积极地获取更多石油。3 H, C6 Z5 v8 }% p$ Z* C3 n+ j
4 ?( Q3 a8 P) N% {. N% E/ @ 当资本市场变得不友好时，资本结构更复杂的公司会崩溃。在加密寒冬中，估值差异会更大，资产负债表最干净的公司可以收购资产，甚至可能以低于净资产价值的折扣交易。 L: G2 C" o' s3 L( v
: y5 m/ a6 ?% I/ K· 主持人：你是指财库公司之间会出现一些并购/整合吗？! J- K, A. S9 r; d* Z. ~
: L8 Y4 v" G! a$ z* CTom Lee：是的，Bankless 那些人曾提到过一个很好的观点。他们说，比特币财库赛道中 MicroStrategy 显然是遥遥领先的，但在以太坊财库赛道，现在还没有绝对的领跑者。就目前看来，大家都还能顺利获得资金，所以暂时还没到必须整合的时候。 % C% r& `7 Q t8 M/ U6 F9 ?& o- ?+ W 0 G; H* P' q0 K# H \0 |) E如果真的会有整合，我觉得更可能发生在比特币财库市场，因为比特币已经有了一波很大的涨幅（虽然我依然看多，认为它能涨到 100 万美元），但以太坊在价值的兑现上还处于更早期阶段。所以你刚才描述的情况，我觉得更可能发生在比特币之上。 * a1 c5 w/ N* p! a ; x5 k {. M$ [( s+ a; d$ o· 主持人：你前边提到要保持干净的资产负债表。在加密寒冬，如果公司股价折价，你会不会考虑回购股票？是通过发债实现，还是说在 ETH 仓位之外额外保留现金储备？ B# ?% U* c. { 9 U3 }0 f4 O% V a3 m# P8 L- }Tom Lee：这是个好问题，但我们只能在理论层面上讨论。首先，我并不认为近期会出现加密寒冬。明确讲，我们依然看多市场，所以我没预期近期会有寒冬。当然，将来某个时间点一定会出现，到那时 BitMine 会有几种现金流来源：! R0 {( x* @: P7 y1 p0 W
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第一，来自我们的传统主营业务；, O6 Y4 P+ I" t u3 R. N
- C) ]- P7 M" L/ U" Y4 w: Y3 F7 A第二，来自质押奖励，因为质押收益可以在必要时兑换成法币，用于执行回购，理论上甚至能做到 3% 的回购规模，这其实已经很大了； & d* F$ g# C# L- F, h# c ) }; m( ?! v7 f" y' R8 V第三，考虑是否用资本市场来支持回购。 * P; s H O0 F2 D! s" `/ X% k2 d
在那个时候，资产负债表最干净的公司就能做很多事。比如拿 ETH 做抵押借款，市场利率是已知的，所以方式上会有很多，但实操上每家公司都会不一样。如果资产负债表复杂，基本不可能在折价时自保。7 ]; K- E9 O+ d0 p# e( h