8 P; K/ T/ Z. s0 i. hPTJ 并非“加密原教旨主义者”。他不是从技术创新或ZZ抗议出发来理解 BTC，而是以宏观对冲基金经理的思维，以系统性风险管理者的身份来审视 BTC。在他眼中，BTC 是一个资产类别的进化，是一项“在法币信誉衰退、债务货币化愈演愈烈、央行工具箱失效之后自然浮现的资本应激反应”，其稀缺性、非主权属性、可审计透明度构成了新的“货币边界”。“It’s the only thinghumans can’t adjust the supply in, so I’m sticking with it.” 他如是说。: a5 n: _2 }6 K
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这一配置观点的形成，并非突发奇想，而是建立在一整套宏观框架的基础上：债务陷阱（DebtTrap）、经济幻象（Economic Kayfabe）、金融抑制（Financial Repression）与长期通胀主义（Secular Inflationism）。在 PTJ 看来，这一整套体系正在将传统金融资产推入定价失效区间，而 BTC、黄金与优质股权资产，正在组成新一代的“宏观三元组”（Macro Triad）来应对财政赤字、信用枯竭与主权信仰破产。 4 m+ H9 y) g% V1 O % G" T, V+ G1 W, h ]! N债务陷阱与经济幻象：财政失衡是当前世界的主线( a1 ^# @3 D$ U( f& c
PTJ 多次强调，美国目前所处的宏观状态不是周期性困境，而是结构性财政不可逆转的危机。这场危机的本质，是ZF在长期低利率与财政宽松的刺激下，不断地“预支未来”，结果将债务推至一个无法用常规财政工具退出的水平。他指出： 1 [$ c e, z& o/ r4 T : X% k/ n# c( _( ]( V$ B6 P* s“We’re going to be broke really quickly unless we get serious about dealing with our spending issues.” # v' K. ~& [) W- @+ ]" U' _ 6 M5 E/ b9 M) s' S! d e他列举的一组关键指标极具冲击力：8 G) r P) i6 M( U, e+ L9 F
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联邦ZF债务总量超过 $35 trillion，约为 GDP 的 127%； 1 D) E- z W" N- V" d每年预算赤字 $2 trillion+，在无战事与无衰退条件下仍长期存在； 4 A1 O! z7 A+ I" _$ r, h9 u& r每年税收收入仅 $5 trillion，债务与收入比已接近 7:1；- p5 j# J+ I) a( {8 w6 V2 h) K8 m
未来 30 年内，仅利息支出即将超过国防开支； / ~, J# k* [* y根据 Congressional Budget Office（CBO，美国国会预算办公室）预测，到 2050 年，美国联邦债务可能达到 GDP 的 180–200%。 , e( c3 W. m7 l l. E9 C他称这一局面为“debt trap”（债务陷阱）：利率越高，ZF利息负担越重；利率越低，市场通胀预期越强，债券越不受欢迎，融资成本终将反弹。陷阱的逻辑在于，每一个政策选择，都是错的。 / c w4 Q9 b3 a( W! {4 W5 @" K: O% q& L$ {7 C! ^
更严重的是整个制度层面的“幻象性持续”（economic kayfabe）。“Kayfabe”原意来自职业摔跤，指台上搏斗虽然激烈，实为“有剧本的假打”，观众明知虚假却乐于沉浸其中。PTJ 借用这一术语，直指当前美国财政与货币政策之间的“表演性质”：) A8 r) y+ y/ E- m
. ?4 K6 }3 m$ D2 p! g6 ]( D“There’s an unspoken, unwritten, tacit agreement between politicians, markets,2 Q7 Y" U) O) U/ J- D
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and the public to pretend the fiscal situation is sustainable… even though + c. G7 ~2 [# C) j$ [% Z; z, i# R: ~. C8 c, Z0 w5 N& A) [0 t
everyone knows it’s not."2 N6 }$ g# J5 \& W+ n8 U l
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这种结构性否认（Structural Denial）让市场在表面平静下积聚系统性不稳定。一旦出现触发机制（例如国债拍卖失败、信用评级下调、通胀突然回升），便可能演变为“债券米斯基时刻”（Minsky Moment in Bonds）：即长期宽松与幻象维持突然终结，市场重新定价风险，导致收益率暴力上行、债券价格崩盘。PTJ 多次预警这一“转折点逻辑”：3 Q6 Y& r4 z! G8 f% j5 v
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“Financial crises percolate for years, but they blow up in weeks.”0 @% L9 x9 L/ a1 ^
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当前市场的问题不在于“是否会崩”，而在于何时认知会突变。只要“经济 Kayfabe”仍在舞台上演，市场就不会主动重新定价。但当这一表演剧本被迫终止，投资者会在短期内剧烈调仓，逃离一切依赖主权信用的资产——美债首当其冲，BTC或将成为避风港之一。 2 B2 w3 U1 Z- x* V3 Q T, p; n+ J& _9 j: q: O/ A
债券信仰的逆转：美债的“回报-自由-风险”（Return-Free Risk）化# n% s8 I. y) J. _
在过去几十年里，构建投资组合的“常识”之一便是配置一定比例的长久期ZF债券作为“无风险”资产，以对冲股票市场下行、经济衰退与系统性风险。但在 Paul Tudor Jones 的宏观框架中，这种逻辑正在彻底被颠覆。他在 2024 年底公开声明： 4 V- Y: ~, ~' z" P% F# ]4 x " J# M2 j3 t' S$ a5 l“I want to own zero fixed income.” e: I9 a) L) O* w$ _3 t" t8 p 8 K8 @+ M: f8 X% P U/ H8 A7 c! e他进一步解释称，长期美债正在经历一次“定价错位”的系统性危机：6 h# x! `' d$ M8 ^/ H5 f
0 I* x: V* D2 |“They are completely the wrong price. The Fed will keep short rates too low for1 T: d4 O/ R7 T8 q! |& D+ k; k
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too long. But at the long end, the market will rebel. The vigilantes will return.” ) C3 C" T. i# n5 l+ w' ^4 O" g, D- Q" m
PTJ 所说的“vigilantes”是市场中的“债券义警”（Bond Vigilantes），即主动对抗ZF财政扩张、抛售债券、推升利率的投资人群体。回顾 2023 年 10 月，美国 10 年期国债收益率一度突破5%，市场用脚投票表达对财政可持续性的质疑。PTJ 认为这不过是预演，真正的拐点尚未到来。, i' } ~& ]- {' A! ~$ z& `4 h
' S. p* H8 Z, o, b他将当前长久期债券的持有者形容为“信用幻觉的俘虏”： & Z) v# ?' d8 l$ A0 @5 Z, b i6 }( I3 U! @" Z# `+ K
“Treasuries might still be risk-free in nominal terms, but they are guaranteed to- Q! r" t: G N5 T9 }) o2 ]' D
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lose purchasing power. So they’re not risk-free. They’re return-free risk.” 9 k% j" T2 M: ` 2 l6 W; n" W0 G9 C他强调这一判断并非短期战术性看空，而是长期结构性配置的排除项。“Zero fixed income”并不是为了搏利差或规避波动，而是来自于对整个债券资产类别信用与定价逻辑的否定。在一个财政赤字无法压缩、货币政策不再独立、中央银行对主权融资让位的时代里，债券的本质是对ZF意志的信任。如果这一信任因高通胀与财政失控而动摇，债券就不再是“压舱石”，而是定时炸弹。 & \$ t/ k. _6 x3 D3 S: w9 r4 j# G7 _8 p" s9 E9 ]
为此，PTJ 提出了一个结构性的利率交易框架：收益率曲线陡峭化交易（steepener）。其思路为： / f2 [. C$ s% q ; H: j1 J$ P1 {6 q. B/ U多头前端（long 2-year）：预计联储将在未来 12 个月内为配合财政刺激而大幅降息（“You know that we are going to cut short-term rates dramatically in the next year.”）；0 _: j) Z) i# @# q7 [
空头长端（short 30-year）：长端将因市场对未来通胀、赤字、财政稳定性的担忧而不断上行； 4 c& u$ J; \2 U8 I2 M/ M) M组合净敞口：押注曲线从“倒挂”向“正常”陡峭转化，预示着债市风险定价逻辑的重大逆转。 " p% A, L& A5 F0 x6 y更深层的判断是：在宏观资产配置框架中，“安全性”的定义本身正在重构。曾经的避险资产——即美债——在财政主导（Fiscal Dominance）背景下已不再安全；而 BTC，正因其抗审查、非信用性与稀缺性，逐渐被市场作为“新避险资产”纳入组合核心。 " F/ d1 U/ q* g0 E9 ~( ~. [$ D& K: v( k3 K
BTC的逻辑重估：从“边缘货币”到“宏观锚点” 1 i G2 k, m2 ?6 U" u4 G& ~( m) nPTJ 在 2020 年首次公开表示增持 BTC 时，引发了传统华尔街极大的关注。他当时称之为“thefastest horse in the race”，意指 BTC 是面对全球货币宽松与通胀预期最具反应弹性的资产。而在 2024-2025 年，他已经不再把 BTC 仅仅视为表现最强的风险资产，而是看作一种“制度对冲”工具，是应对政策不可控风险、财政路径不可逆危机的必要仓位。. q) _! |; \, n% p1 I
! F/ g1 K0 d5 c4 |% J他的核心观点围绕以下五个层面展开：6 H- n8 M4 H# K; f# T* \8 R' T- `
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1. 稀缺性是 BTC 的核心货币属性 + y4 q7 I' y" ^) k2 n2 {“It’s the only thing humans can’t adjust the supply in.” 2 ~5 S0 @, j1 W) K. ^+ k' u5 E, s% a9 Y/ T, P& T
在 PTJ 看来，BTC 的 21 million 上限是一种极致的货币纪律，是对中央银行“随意扩表”的根本反抗。与黄金不同，BTC 的发行路径可以完全预测且完全可审计，链上透明度几乎消除了“货币操作空间”。在“大规模货币通胀”（Great Monetary Inflation, GMI）成为常态的背景下，这种稀缺性本身就是避险。 ( M. w' w( r3 n' I ' ] o& D+ t$ W2. 供给与需求动态存在“价值错配” ! O) O7 P8 X/ Q“Bitcoin had 66% of gold’s store-of-value characteristics, but only 1/60th itsmarket cap. That tells me something’s wrong with the price of Bitcoin.”: F Y0 F/ g3 w& C. K; T7 p0 N
3 O! R0 _$ I. m& c. S# U) \这是他在 2020 年就提出的定价模型，而到 2025 年，他更新了该框架：BTC 的市场接受度已超过早期指标，ETF 批准、机构买盘、监管明确性都大幅提升；而金价的边际效用正在递减。因此，他在 2024 年底明确表示：“If I had to pick one right now to fight inflation, I would choose Bitcoin over gold.” ) @1 c' }/ ~$ K, ^- f# h( b2 |& K. Z3 s" h+ ?7 g! }) x
3. 高波动 ≠ 高风险，关键在于“波动率加权配置”（Volatility-adjusted Allocation） : o3 g# [6 W8 H( [% Q. RPTJ 一再强调，BTC 的风险不在于“它会波动”，而在于投资者未能用合适的方法衡量与配置： 2 L. {2 w& v' D) i9 w9 ~ ' ^8 g( p* J2 }“The vol of Bitcoin is five times that of gold, so you're going to do it in differentways.”; I/ P- n" w% q
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他指出：在机构组合中，BTC 应该以 Gold 的 1/5 比例配置。例如若黄金配置为 5%，则 BTC应在 1% 左右，并通过 ETF 或受监管期货等工具进行建仓。这并非战术性投机，而是风险预算（Risk Budgeting）中对高波动资产的标准对待方式。 & c' l. `. `) K* J }. ~! m/ h# V3 {% ]$ q$ @4. 制度性采纳正在加速 BTC 的主流化; A% B. w5 w) O% Q& S' @/ C8 m$ S
PTJ 本人所在的 Tudor Investment Corp. 在 2024 Q3 的 13F 文件中披露，其持有逾 4.4, q2 }6 y2 w2 C* ?
- N+ _' x. ?+ o: ~million 股 IBIT（BlackRock 比特币现货 ETF），市值超过 $230 million，较上季度增长超过 4+ @8 C; W. ]3 {7 A
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倍。这一动作不仅是个人判断的体现，更是制度资金通过合规通道参与 BTC 配置的先行信" p: U9 R9 J7 p6 i
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/ T7 e0 G( x5 S5. BTC是一种反“货币主权”的配置锚 3 V6 c3 Q7 b9 n5 f; r“Bitcoin belongs in every portfolio.” 5 ^1 O/ m9 Q7 S4 @ & l5 t" l* p' }他已不再以“进攻资产”理解 BTC，而是视其为一项结构性对冲工具，是面对财政收缩无望、债务货币化深入、主权信用贬值过程中的唯一非ZZ化资产。这种资产将不可避免地出现在大型机构的“通胀防御组合”中，且地位将逐步接近黄金、优质科技股等高流动性避险项。 ! w) Y) m9 }1 I8 E3 B7 b% B: D- j. M" u* f* J9 z
“逃逸速度”与配置原则：三元避险模型下的资产重组 6 w* a0 l: n. q; A. |' Z当一个投资者开始从“组合防御”角度看待资产时，他关注的不再是收益最大化，而是风险失控时系统是否仍可自洽运行。Paul Tudor Jones 的 BTC 配置并不寻求“押注价格”，而是构建一个能承受政策误判、财政失序与市场再定价的宏观防御框架。他将 BTC、黄金与股票定义为“抗通胀三元组”（Inflation Defense Triad）： 8 j( s+ {6 Y1 W5 ?" V9 P5 u: L5 g' ?( i. n, A! z# {
“Some combination of Bitcoin, gold, and stocks is probably your best portfolio to . D; D' k. C7 E8 | ' v/ K1 \( }3 D: Z9 `fight inflation.”- B0 [" [' O$ v4 d8 N