/ H* F* g2 g( _" [# B, h- K6 L1 ]& N 我在此提出一个稳定币的“不可能三角”，即一项稳定币方案很难同时满足以下三点： ' b. r( u% U6 k" ?6 U1 O. ~6 N7 ?* h: V8 A2 P# [9 ^% M
对发行人好： 商业模式可持续，利润丰厚。 / ^7 S J/ R3 v; W7 J8 W + J; i; a9 v3 s r, |1 i对储备资产好： 能大规模、无风险地支撑某类资产（如美债）。" G ]5 P9 l% H0 ?
; R! ?% }; D% w, j B5 l对用户好： 零风险、高收益、低费用。0 ~- h, y, v# d$ o5 e
?( h& n2 Q2 ~+ E- w 所谓“稳定币利好美债”，其前提是市场对美债有无限的需求和信心。但如果美债自身面临兑付或信任危机， 1： 1 锚定的稳定币必然受到冲击，信任链条会瞬间断裂。这就像一家信托公司，将评级为低风险的客户资金拿去投资了高风险的房地产项目。一旦底层资产暴雷，上层的金融产品也无法幸免。在稳定币法案要求每月审计披露的背景下，美债固有的风险很难被隐藏。# _6 c( _! C7 Z9 U, w
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Circle 的商业模式与估值之谜1 e. X# q! e X. V' _: O
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Circle 的核心盈利模式主要有两点：. \0 y' C: u5 j8 o5 c7 ^
; E4 V5 J0 [8 N7 v. e' |7 w 1． 利息差（Net Interest Margin）： USDC 持有人不获得利息，Circle 将储备资产投向短期美债等并获取利息，息差完全归自己所有。 . o2 n: F- J, H, | n$ n. G* \2 u( L( ^0 b
2． 支付与清算手续费： 通过其企业平台 Circle Mint 批发 USDC。若企业客户需要当天将 USDC 换回美元（T+ 0），Circle 会收取 0.1% – 0.4% 的通道费。这可以理解为“跨境支付钱包 + 7 × 24 小时结算”的组合服务。$ W8 h2 ]/ y# f* Y
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然而，这门生意也面临着“监管紧箍咒”。无论是美国的《GENIUS Act 2025 》还是香港的《稳定币条例（草案）》，都禁止发行方“短钱长投”（用短期负债购买长期资产）或加杠杆。这意味着 Circle 无法像传统银行那样，利用货币乘数效应来创造利润。 反之，美国和香港的方案都准许传统银行下场发行稳定币# z3 S9 q) K0 Q4 ~% {
: n, G3 h* e) o n4 s2 A: z4 { 一个业务受限的“类银行”，其市盈率（PE）却一度高达 147 倍（截至 2025 年 6 月 9 日），而传统金融巨头摩根大通的市盈率仅为 13 倍。投资者追捧的到底是安全的息差，还是Web3叙事下的想象空间？这背后的估值逻辑值得深思。( j6 s* L+ s8 K
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